海通姜超：本轮国改已进入2.0阶段 混改突出重围

　　国改升级，混改突围(海通宏观姜超、于博、宋潇等)

　　摘要：

　　国改2.0开启，混改突出重围。本轮国企改革始于13年三中全会《改革决定》。回顾14、15两年，国改主要围绕顶层设计及多项试点工作推进，形成“多点开花”局面，16年7月的国企改革座谈会对本轮国改1.0阶段的经验进行了交流总结。16年9月，发改委副主任刘鹤主持召开国企混改试点专题会，首次提出“混改是深化国改的重要突破口”。从“多点开花”到“一点突破”的转变标志着本轮国改已进入2.0阶段，混改在本轮国改中的地位明显提高。

　　政策上行下效，两部委齐发力。中央政策频频出台。今年3月全国两会《政府工作报告》对国企改革提出了明确要求，并指出将从深化混改等六个方面深入推进。而6月底召开的深改小组会议再次强调年底前基本完成国企公司制改制。从部门层面看，国资委正从管企业转向管资本。5月初国务院发布方案，精简国资委43项监管事项，标志着国资监管定位进一步明确，国企拥有更多经营权。发改委则力推混改。发改委在3月召开专题会议，明确混改试点将在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大行业迈出实质性步伐，并在5月表示，前两批19家央企混改试点均在顺利实施，第三批试点将首次扩围至地方国企。地方国改更是多点开花。今年初地方两会上，各省普遍将深化国企改革作为17年重点工作。从各地出台的文件来看，未来国企改革将以混改为核心方向，主要涉及员工持股、引入民间战略投资者、资产证券化、组建国资投资基金和运营平台等方面。

　　国企绩效提升，去产能促升级。国企盈利大幅改善，远超民企。16年以来，国有企业收入、利润增速逐月回升。17年上升趋势延续，前5月国有及国有控股工业企业收入增速17.2%，利润增速更是高达53%，均远超民企。并购重组促进产能去化，提升集中度。14年底南北车合并，央企并购重组大幕开启。15年以来共有28家央企重组。并购重组一则促进了过剩产能去化，而17年去产能将从钢铁、煤炭行业向建材、船舶、电力等行业扩展；二则提升了行业集中度，近几年钢铁、水泥、化工、机械、煤炭等周期性行业集中度均出现回升。而无论是淘汰过剩产能还是强化龙头优势，都有利于周期性行业的出清。国企考核生变，重业绩促转型。在今年1月的年度央企负责人会议上，国资委主任肖亚庆提出要“不断增加股东回报”，标志着国企考核正在从规模转向绩效。以16年下半年以来实施混改的上市公司为例，42家央企和50家地方国企17年1季度年化ROE、销售净利率均较16年回升。而通过资产置换、引入战投等方式，实施混改的国企也实现了主营业务向新兴产业、产业链高利润环节的迁移。主营业务转型升级将改善国企长期业绩。

　　混改仍是主线，国改期待突破。核心主线是混改。从目前已出台的政策看，混改仍将是下半年国企改革的主线。从行业分布看，前两批19家试点企业涵盖电力、铁路、民航、电信、军工五大领域，第三批将统筹推进石油、天然气领域试点。四大行业推并购。根据国资委在6月吹风会上的表述，国企并购重组将从钢铁、煤炭、火电和重型装备制造四大行业铺开。这些行业普遍产能过剩，通过并购重组健体瘦身、发挥规模协同效应、提升经营效率是唯一出路。地方国改看上海。国资体量大、证券化率高、政策领先，使得上海成为地方国改的桥头堡。根据17年初《上海市国资委党委2017年工作要点》，未来上海将在员工持股、资产证券化、国资运营平台方面继续前进。而国企上市和员工持股或成为各地区国企改革未来核心。市场预期待修复。年初以来，市场对国企改革的预期持续走弱，随着下半年国改持续提速、落实力度加大，以及十九大召开，国企改革有望迎来突破进展。

　　正文：

　　1. 国改2.0开启，混改突出重围

　　第四轮国改进行时。回顾历史，我国国企改革已经历了四个阶段：第一阶段始于1978年，国企从完全计划经济模式转向了自主经营、自负盈亏；第二个阶段始于1993年，国企通过兼并重组、下岗分流和债转股等措施，提高了盈利能力，建立了现代企业经营管理制度；第三阶段始于2003年，国企进行了以股份制为主要形式的现代产权制度改革；第四阶段始于2013年，以三中全会《改革决定》为代表。

　　国改1.0：顶层设计+多项试点。本轮国企改革前期主要围绕顶层设计及多项试点工作的推进，形成“多点开花”的局面：14年7月央企“四项改革”试点启动；15年9月，中共中央和国务院颁布《关于深化国有企业改革的指导意见》，随后配套文件陆续出台，“1+N”的顶层设计体系逐步确立；16年2月，国企改革十项试点深入推进；16年7月全国国有企业改革座谈会召开，对1.0阶段的改革经验进行了交流总结。

　　国改2.0：混改地位明显提高。16年9月发改委副主任刘鹤主持召开国企混改试点专题会，首次提出“混改是深化国改的重要突破口”，16年12月中央经济工作会议中也有相同表述。从“多点开花”到“一点突破”标志着本轮国改进入2.0阶段。混合所有制改革在本轮国有企业改革中的地位明显提高。

　　2. 政策上行下效，两部委齐发力

　　2.1中央：政策频频出台

　　本轮国企改革进入2.0阶段后，中央指出要加快改革步伐，深化国企国资改革。17年3月发布的政府工作报告中对于国企改革任务提出了明确要求：以提高核心竞争力和资源配置效率为目标，形成有效制衡的公司法人治理结构、灵活高效的市场化经营机制，从六个方面深入推进。

　　国改政策接连出台。而6月以来，国企改革推进力度明显加大。6月2日国资委表示将加快深度调整央企重组步伐。6月15日发改委表示将加速央企职业经理人薪酬制度改革。6月26日中央深改小组第36次会议通过《中央企业公司制改制工作实施方案》等文件，强调年底前基本完成国有企业的公司制改制，并对改制工作提出四点工作要求。

　　2.2国资委：从管企业到管资本

　　国资委加快推进职能转变。5月初，国务院发布《国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案》，精简国资委43项监管事项，其中取消26项，下放9项，授权8项。国资监管定位进一步明确，国企特别是央企拥有更多经营权。根据《职能转变方案》，国资委减少对企业内部改制重组的直接管理，取消央企子企业分红权激励方案审批，43项实际上是国资委的放权清单。

　　在混合所有制改革上，国资委同样有所动作。6月初，国资委召开国改吹风会，表示将稳妥推进煤电、重型装备制造、钢铁等领域中央企业重组，申明央企重组工作的三条路径：一是继续推进中央企业集团层面重组，深化中央企业兼并重组试点，加强重组后的整合效果评估；二是推动中央企业以优势龙头企业和上市公司为平台，加强企业间相同业务板块的资源整合；三是发挥专项基金的引导带动作用，支持中央企业转型升级、重组整合、创新发展，引导国有资本向关键领域和行集中。

　　国资委副秘书长彭华岗总结了近年混合所有制改革速度加快、层级提升等四大特点，并披露国有资本投资、运营公司试点取得显著成绩，16年10家试点企业利润总额同比增加45%，远超国有企业平均水平。此外，会议还透露，未来央企将按实体产业集团、投资公司和运营公司分为三类。

　　2.3 发改委：混合所有制改革是核心

　　混改试点启动，涉及19家央企。由发改委牵头的混合所有制改革是国企改革的主要方向。在去年9月的发改委国企混改专题会上，首批入围混改试点的6家央企就混改项目的实施方案做了详细介绍。而今年3月召开的发改委改革专题会议明确，混合所有制改革试点将在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐，同时会议强调将在5、6月份报出全部改革方案并在下半年陆续出台实施。5月，发改委表示，前两批19家央企的混改试点均在顺利实施中，第三批试点混改的企业将首次扩围至地方国企，并将在年底推广典型成功案例。

　　从行业领域来看，前两批试点央企涉及配售电、电力装备、高速铁路、铁路装备、航空物流、民航信息服务、基础电信、国防军工、重要商品、金融等重点领域，其中军工领域涉及7家企业。待油气行业的改革方案正式实施以后，石油、天然气领域也将在第三批试点中推进混改。

　　从企业特征来看，纳入混改试点的企业均为行业龙头，未来将成为各个行业混改的示范案例。混改后企业的股权由国有独资改变成国有绝对控股、相对控股和国家特殊管理股制度等多种结构。各企业的混改方案囊括了民企入股国企、国企入股民企、中央企业与地方国企混合、国企与外资混合、PPP模式等不同模式。

　　2.4 地方：混改核心，多点开花

　　17年地方国企改革以混改为核心。在今年初的地方两会上，大部分省市的政府工作报告中均将深化国企改革作为2017年的工作重点。其中上海、重庆、天津、福建、宁夏、青海、云南、新疆、吉林、湖南、湖北、江苏、山西、内蒙古、山东、四川等省市在报告中均提到了鼓励非公有资本参与国企的混合所有制改革。北京、福建、青海、山东更具体提到了员工持股计划，广东、云南、吉林、陕西等省市提到了资产证券化。

　　各省市陆续出台有关国企改革的相关文件。除去较早出台国企改革实施方案的北京、上海、广东、浙江、江苏等省市以外，2016年末以来宁夏、青海、湖南、湖北、四川、山西也相继印发了关于国有企业改革的实施意见，明确了后续改革的方向和形式。此外，北京、上海、天津、广东、福建、湖北、陕西、山东、四川等地均出台了关于混合所有制员工持股试点的实施方案。方案内容与中央指导文件基本一致，明确了相关事宜并提出选取5-10家企业进行试点。

　　从各地出台的文件来看，未来国企改革将以混改为核心方向，主要涉及员工持股、引入民间战略投资者、资产证券化、组建国资投资基金和运营平台等方面。其中员工持股将在处于充分竞争行业、已有非公资本持股、公司治理结构健全、营业利润来自外部市场的企业中进行。参与混改的民间资本需要对企业具有战略合作意义，能够改善国企的经营能力。资产证券化则主要以国企整体或者核心资产上市为主。

　　3. 国企绩效提升，去产能促升级

　　3.1 国企盈利回升，增幅远超民企

　　国企收入利润增速均回升。国企改革的目的之一是做强、做优、做大国企。2016年以来，国有企业收入、利润、工业增加值同比增速均逐月回升，并相继由负转正。财政部口径下，全国国有企业营业收入增速从2015年的-5.4%回升至2.6%，利润总额增速从-6.7%回升至1.7%.2017年以来，国企经营状况继续改善，前5月营业收入、利润总额同比分别增长17.4%和25.5%.

　　17年以来国企利润暴增。而对比统计局口径下不同注册类型规模以上工业企业的利润总额增长情况，2017年1-5月，国有及国有控股企业利润增幅高达53%，远高于民营企业的14%，也高于其他类型的企业。同期国企收入增速17.2%，也领跑各类企业。

　　3.2 重组大幕开启，去产能促集中

　　央企并购重组大幕开启。2014年底中国南车和中国北车合并为中国中车，开启了本轮央企并购重组潮。过去两年间，分别有12家和10家央企重组。2017年以来央企重组继续推进：3月中核和中核建筹划重组，中国轻工集团整体并入保利集团，6月中国神华和国电集团停牌，国机集团合并中国恒天。央企户数有望在2017年底减少至100户以内。并购重组的影响主要体现在以下两个方面：

　　一是促进过剩产能去化。16年钢铁、煤炭行业大幅去产能，17年初全国两会政府工作报告指出，要再压减钢铁产能5000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨以上。同时报告还指出，要淘汰、停建、缓建煤电产能5000万千瓦以上，以防范化解煤电产能过剩风险，提高煤电行业效率，为清洁能源发展腾空间。而从地方两会看，去产能所涉及行业逐渐向建材(水泥、玻璃)、船舶、电力等行业扩展。以火电行业为例，14年全国发电设备平均利用小时数已降至4318小时，16年进一步降至3785小时，这意味着产能过剩开始出现并恶化。

　　二是提升行业集中度。近几年钢铁、水泥、化工、机械、煤炭等周期性行业集中度均出现不同程度的提升。以国资占比较高、产能过剩较为严重的钢铁、煤炭行业为例。钢铁行业集中度在14、15年见底回升，16年宝钢和武钢合并，导致各口径下钢铁行业集中度均回升。而煤炭行业集中度则是10-14年间回升、15年回落、16年再度反弹，17年1季度则创下历史新高。

　　3.3 国企考核生变，重业绩促转型

　　混改试点逐步落地。自去年9月发改委国企混改专题会以来，混改试点加速落地。目前第一批6家已进入实质性推进阶段，东航混改试点方案已经推出，联通正在停牌筹划混改事项；第二批10家试点近期将批复实施，其中9家企业已经提交试点方案，发改委已经批复7家；第三批混改试点遴选工作也已经启动。混改的影响主要体现在以下两个方面：

　　一是国企考核机制更注重经营绩效。国企混改的目的之一是推动国企考核从(资产、收入)规模转向(利润、ROE)绩效。国资委主任肖亚庆在今年1月召开的年度央企负责人会议上明确提出，要“不断增加股东回报”，并在3月全国两会上提出要“进一步完善分红机制”、“不断提高投资者回报”，也印证了国企考核机制的转变。

　　从短期效果看，以16年下半年以来实施混改的上市公司为例：42家央企17年1季度年化ROE、销售净利率分别为11.3%、8.8%，较16年的6.8%、8.2%显著回升；50家地方国企17年1季度年化ROE、销售净利率分别为17.3%、12.2%，较16年的15.3%、9.4%小幅上升。

　　二是促进国企业务转型升级、赢在未来。国企混改的另一层意义在于，通过资产置换、引入战略投资者等方式，实现主营业务向新兴产业、产业链高利润环节的迁移，从而实现主营业务转型升级，进而改善公司长期业绩。

　　4. 混改仍是主线，国改期待突破

　　4.1 核心主线是混改

　　混改仍是主线。从目前已出台的政策看，混合所有制改革仍将是今年下半年国企改革的主线。2017年政府工作报告提出混改在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性进展。而前两批19家试点企业，则涵盖电力、铁路、民航、电信、军工五大领域，石油、天然气领域混改试点将在第三批试点中统筹推进。

　　4.2 四大行业推并购

　　去产能遭遇国企改革。17年3月，国资委主任肖亚庆在十二届人大五次会议记者会上透露，推动中央企业重组，要在重点领域深入推进，“在钢铁、煤炭、重型装备、火电等方面，不重组肯定是不行的”。6月国资委国企改革吹风会上，国资委副秘书长彭华岗也表示要“稳妥推进煤电、重型装备制造、钢铁等领域重组”。

　　国企改革重组并购从钢铁、煤炭、火电和重型装备制造四大行业铺开，这与当前去产能背景密切相关。这些行业普遍存在较为严重的产能过剩现象，而此次改革思路即是以专业化重组为手段，通过横向整合和纵向兼并等多种方式，发挥规模协同效应，提升经营效率，从而化解过剩产能。

　　4.3 地方国改看上海

　　回顾本轮国改至今，上海始终是桥头堡。2013年12月，上海率先出台《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》，拉开了本轮地方国企改革的序幕。

　　未来上海将在员工持股、资产证券化、国资运营平台方面继续前进。根据2017年初《上海市国资委党委2017年工作要点》来看，今年上海将完成2-3家竞争类企业集团整体上市或核心业务资产上市，推进5-10户符合条件的国有控股混合所有制企业试点员工持股，推进市管国有企业职业经理人薪酬制度改革试点工作。同时，上海将制定平台公司三年(中期)滚动计划，力争国资在战略性新兴产业、先进制造业、现代服务业、基础设施和民生保障领域的集中度达到80%.

　　国企上市和员工持股或为各地区国企改革未来核心。从各地出台的相关文件来看，员工持股计划是2017年国企改革的主要突破口，各地文件中均表示将选取5-10家符合条件的企业进行员工持股试点。其次，部分省市的国企改革实施方案中提到资产证券化，参照上海前几年的经验，未来部分地方国企可能逐步通过借壳上市、核心资产上市和整体上市等方式提升国企资产证券化程度。

　　4.4 市场预期待修复

　　今年年初以来，市场对国企改革的预期持续走弱，随着下半年国企改革政策持续出台、落实程度不断加深，以及十九大召开，国企改革有望迎来突破进展。