国信证券董德志：当前债券市场的纠结在哪里？

　　摘要：

　　1、每次横盘后，利率总是要选择一个突破方向的，但是原因各不相同。5月份以来的那次选择突破下行主要的触发因素可能并非是内生性的(即经济基本面所决定的)，而是外生性因素(政策变化或政策变化预期)所导致。即持续偏紧的货币政策预期在6月初得以修正，用我们前期报告的话来讲是“货币政策从中性名义下的偏紧状态转化到了中性名义下的不紧不松”。

　　2、外生性因素和内生性因素共同在主导利率的变化，但是从理论上来看，内生性因素是居于主导的、先行的。因此无论政策预期是松、不紧不松还是紧，最核心关键的因素可能是在于未来基本面的变化会如何演变。这应该是盘整利率走势寻求突破的核心条件，特别是对于长期利率而言；

　　3、市场只所以在当前呈现纠结是因为3月份创出名义增速高点后，虽然4、5月份依次下行，但是再度出现了6月份重返高位，而考虑到经济韧性强、黑色产品价格依然上涨，则对于后期名义增速能否回落充满了不确定性，即对于未来经济名义增速的方向变化存在分歧认识。

　　4、历史上M2增速高点领先于名义增速高点，但是时滞周期不一，最短3个月，最长9个月，平均是6-7个月。本次M2拐点回落始自2016年10月份，即便按照历史经验中的最长时滞周期来看，大致也对应于名义经济增速高点发生在6月份，而按照历史经验的平均时滞周期来看，大概对应于名义增速高点出现在3月份，因此无论是3月为名义增速高点还是6月份为名义增速高点，其实都尚未脱离历史经验，更何况本身3、6月份的名义经济增速是相同的。

　　5、历史上M2增速低点领先于名义增速低点的时滞周期不一，最短4个月，最长18个月，平均是8个月。

　　6、我们认为从前瞻指标来看，本轮名义增长率高点能够确认在3月份或6月份(相同高度)，货币条件的紧缩状态，决定了后续名义增速的回落，这将带动长期利率的方向出现趋势性回落，盘整的格局最终会以利率再度下行为特征而实现突破。

　　正文：

　　大概已经有一个多月时间了，整体债券市场陷入了一种窄幅波动的状态中，利率的波动性也明显缩小下来，总体来看，是一种横盘状态。

　　这种横盘状态在上一次出现大概是在5月初至6月上旬，而本次是从6月20日以来。

　　一、6月份横盘突破的主要驱动因素来自于政策预期的转化，属于外生性因素驱动

　　每次横盘后，利率总是要选择一个突破方向的，但是原因各不相同。5月份以来的那次选择突破下行主要的触发因素可能并非是内生性的(即经济基本面所决定的)，而是外生性因素(政策变化或政策变化预期)所导致。即持续偏紧的货币政策预期在6月初得以修正，用我们前期报告的话来讲是“货币政策从中性名义下的偏紧状态转化到了中性名义下的不紧不松”。

　　这一外生性因素的推动导致了在6月中旬利率选择了一次突破下行，从曲线形变也能明确的反应出这一外生政策预期变化，因为6月中旬以来，整体曲线是陡峭化下行，1年期的金融债券利率从期初的4.25%回落到了当前的3.70%，回落幅度有50-60个点，而长期10年期金融债券利率则不过从4.35%附近回落到目前的4.20%，幅度只有15个点。曲线的增陡化下行主要是政策变量(或预期)这一外生性因素导致，长期利率相对纠结还是更多的受制于内生性因素(基本面条件)所影响，因为从最新的数据来看，经济韧性尚强，实体经济增长类数据没有看到进一步走弱，甚至6月份还再度走高。

　　二、当前纠结点在于市场对内生性基本面条件的后续方向变化是预期分歧的

　　影响利率变化的因素可以划分为内生因素(经济基本面条件)和外生因素(政策变量)，当前市场的纠结反应出投资者在上述两者的未来变化上都存在着不确定性预期。

　　首先对于外生的政策预期来讲，市场虽然感受到了5、6月份以来货币政策的边际变化，但是依然无法确认政策是在走向由紧到松的过程，这种模糊的认识主要源于市场投资者对于货币政策的目标(是去杠杆为主要目标，还是稳增长为主要目标)并不清晰，因此在现实投资交易中，更倾向于去观察央行行为，每天公开市场操作是净投放了还是净回笼了，这一极其具体微观的指标左右着市场的情绪.

　　更重要的是对于内生性变量(经济基本面条件)来看，市场投资者也存在着分歧认识，总体来言，截至目前经济韧性的超预期性是一个不挣的事实，这导致了投资者对于未来经济运行的方向充满了不确认。

　　外生性因素和内生性因素共同在主导利率的变化，但是从理论上来看，内生性因素是居于主导的、先行的。因此无论政策预期是松、不紧不松还是紧，最核心关键的因素可能是在于未来基本面的变化会如何演变。这应该是盘整利率走势寻求突破的核心条件，特别是对于长期利率而言。

　　三、利率趋势方向选择的经典路径是在于名义增速

　　在利率的方向性判断模式中，一个较为经典常用的模式是利用经济的名义增长率方向来预测利率的变化方向。

　　名义增长率由实际经济增速和价格因素合成，最全面的衡量指标是GDP的名义增长率，其由GDP实际增速和GDP平减指数构成。

　　如果将其高频化(非季度，而是月度处理)，不妨用工业增加值同比增速和价格指数来近似合成月度的名义增长率，其中价格指数应是可比拟于GDP平减指数的指标，最合理的方式是用CPI和PPI共同合成。

　　比较GDP平减指数、CPI、PPI三者的关系，大致可以从历史数据中得到0.8的CPI加上0.2的PPI近似与GDP平减指数相仿，因此不妨用0.8*CPI+0.2*PPI来大致表达价格指数。

　　如此一来，我们用“工业增加值同比增速+0.8*CPI+0.2*PPI”可以近似衡量高频意义上的名义增长率。这里需要注意的是处理好春节1、2月份的数据跳跃现象，例如1、2月份的工业增加值、CPI都用合计平均增速来替代。

　　如此一来可以形成月度名义增速和长期利率月均值之间的关系图，如下：

　　从这里名义增速和名义利率月均值的变化节奏来看，总方向趋势一致，但是想做到严丝合缝的合拍，很难。

　　例如在熊市尾端，由于政策滞后于基本面变化，往往会在名义增速下行拐点出现后的三个月内继续冲击市场，而在去年，牛市尾端也会受到英国脱欧、市场情绪的作用而导致利率拐点滞后数月。但是大方向上应该还是要承认名义增速方向对于利率方向的指引作用。

　　从今年名义增速的变化来看，如果按照月度频率来衡量，则可以认为高点出现在3月份或6月份，因为两者的水平是一致的，都是9.8%。

　　市场之所以在当前呈现纠结是因为3月份创出名义增速高点后，虽然4、5月份依次下行，但是再度出现了6月份重返高位，而考虑到经济韧性强、黑色产品价格依然上涨，则对于后期名义增速能否回落充满了不确定性，即对于未来经济名义增速的方向变化存在分歧认识。

　　四、从货币状态前瞻的衡量名义增速的后续方向变化

　　那么打破纠结的主导因素就是要明确一下未来经济名义增速的方向，这就涉及到一个宏观经济判断的问题。

　　关键的问题在于判断名义经济增速的方向变化。当前对于名义经济增速的判断或预期都是从同步高频数据的跟踪和观察出发，本质并不是一种领先性的判断方式。

　　从领先性角度来看，一个常规的思路是考虑货币条件和名义经济增速之间的关系，具体而言，是考察货币融资数据和名义增长率之间的关系。

　　从逻辑来看，货币融资数据的代表(例如M2增速或社融增速)是作为经济名义增速的前瞻性指标而存在的。其增速高点或低点的出现都应该领先于名义经济增速，并存在一定的时滞周期，这个时滞周期的长短都是历史经验数据的总结。

　　如果观察M2同比增速高点和名义增长率的高点之间的时滞先后关系，如下图所示。

　　仔细比对先后关系，大致能看出M2增速高点相对领先于名义增速高点，但是历次先后时滞周期并不相同，如下表：

　　可以看到历史上M2增速高点领先于名义增速高点的时滞周期不一，最短3个月，最长9个月，平均是6-7个月。

　　而本次M2拐点回落始自2016年10月份，即便按照历史经验中的最长时滞周期来看，大致也对应于名义经济增速高点发生在6月份，而按照历史经验的平均时滞周期来看，大概对应于名义增速高点出现在3月份，因此无论是3月为名义增速高点还是6月份为名义增速高点，其实都尚未脱离历史经验，更何况本身3、6月份的名义经济增速是相同的。

　　如果承认货币增量数据对于经济名义增速具有前瞻性，而也认可历史上的时滞周期经验，则可以判断出今年的3月或6月(最晚)是本轮经济名义增速回升的最高点，后续是回落态势。

　　在上述判断基础上，那么名义利率的方向也应该是跟随名义增速的下行方向而展开，只不过我们无法确定其回落的幅度和速度，但是方向是可以明确的。

　　上述考察是基于历史经验数据而得出的判断，其成败的核心关键在于两点：1、名义增速的方向是否可以指引名义利率的方向；2、货币数据领先于名义增速的时滞经验周期是否可以借鉴。

　　虽然我们不排斥继续紧跟高频行业数据，亦步亦趋的行为方式，但是对于上述两点我们还是更为关注。

　　也有投资者会认为M2数据可能不准确，应该用社融增速数据来衡量，事实上从余额累计增速数据来看，M2同比增速和社融增速的方向是一致的，社融增速的本轮高点是2016年11月份，和M2增速高点(2016年10月份)相差寥寥。

　　在考察完M2高点对于名义增速高点的时滞经验后，我们也不妨考察一下M2增速低点对于名义增速低点的时滞周期。如下图：

　　比对先后关系，大致能看出M2增速低点相对领先于名义增速低点，但是历次先后时滞周期并不相同，如下表：

　　可以看到历史上M2增速低点领先于名义增速低点的时滞周期不一，最短4个月，最长18个月，平均是8个月。

　　上述前瞻性指引关系以及时滞周期都是基于历史数据的考察，供投资者参考。