谈理财资金流向、非标业务，直指资管乱象与监管痛点，这可能是资管圈最详细的报告了
文/张彦如
在大资管领域下，金融机构的钱从哪儿来？又流向了哪？影子银行还是银行的影子？
银行理财资金非标业务占比如何？而不管是非标投资还是债券投资，钱最终又流向了哪？大资管领域所呈现出的刚性兑付、多层嵌套、杠杆叠加等乱象如何矫正，监管的痛点在哪？
7月25日，国家金融与发展实验室联合浙商银行发布《钱去哪了：大资管框架下的资金流向和机制》报告，详细阐述了金融机构资金流向及机制。
这也可能是近年来资管领域最详尽的一份报告，信息量较大，我们一一梳理：
重点一：20% 的“钱”不在M2统计范畴内
报告指出，广义货币M2 早已不能反映我国“钱”的全部规模了：
2009年，信用总量还只有M2 的88%，而到2016 年，信用总量已相当于M2 的1.2 倍。换言之，有20% 的“钱”不在M2 的统计范畴内。
至于“钱”去哪儿了，信用总量的部门分布提供了清晰的答案
2016 年，在全部近182 万亿元信用总量中，政府部门为36.8 万亿元，占比约20%，较2009 年上升5 个百分点。其中，中央政府占比由2009 年的11% 下降到2016 年的7%，而地方政府占比在同期则由4% 上升到14%；
非金融企业为110.8 万亿元，占比从2009 年的71% 下降到2016 年的61%；
居民部门为34.3 万亿元，占比从2009 年的15% 上升到2016 年的19%。
信用总量的部门分布变化清晰地表明，虽然企业仍然是“钱”流向的大头，但危机后“钱”更多地流到了地方政府和居民部门。
“扩表容易、缩表难，扩表是输血，缩表是抽血”，国家金融与发展实验室理事长李扬今日在发布会上直言道。
重点二：钱主要来自于银行 非银机构的“钱”很多也是银行的“钱”
如果以信用总量来研究“钱”，一方面对应于非金融部门的负债，另一方面则对应于金融
部门的资产。因此，钱的来源就必然与金融部门的结构变化密切相关。虽然2009年以来，非银行金融机构和非金融债券市场的崛起，但揭开面纱之后发现，“钱”还是主要来自银行。
从银行信用创造各个渠道可以看到，一方面，作为传统银行业务，银行信贷规模占整个银行信用创造的比重下降；但另一方面，随着银行非信贷业务的发展，传统信贷之外的信用创造活动成为银行资产业务增长的动力。
数据显示，2016 年银行持有的非金融债券高达26.8 万亿元，占非金融债券存量的60% 以上。此外，银行通过表外业务（如银信政合作、委托贷款）进行的信用创造活动也快速发展。
总体上看，在非金融部门的信用总量中，银行信用依然高达近88%。虽然“钱”还是主要来自银行，但银行的份额有所下降，非银行金融机构的份额存在上升趋势。
此外，报告指出，非银行金融机构的“钱”有很多依然是银行的“钱”。数据显示，2016 年4 季度，银行“对其他金融性公司债权”达到26.5 万亿元，占整个金融部门负债的比重为36.7%，较2015 年4 季度增加近10 万亿元。2017 年1 季度，“对其他金融性公司债权”进一步上升至27.8 万亿元，在金融部门负债中的比重达到38.5%。
也就是说，在银行之外的非银行金融机构“钱”的主要来源其实还是银行。
重点三：“钱”都去哪了？还是偏好房地产！
报告指出，虽然“钱”的来源多样化，但“钱”的流向还是偏好房地产，包括与此直接相关的房地产企业贷款、个人按揭贷款和与此间接相关的基建项目等。
首先，非银行金融机构在获得包括银行资金在内的融资之后，其资金运用又有相当一部分进入地方政府的基建和房地产项目。以资金信托为例，在2016 年底17 万亿元的规模中，投给地方基础产业的规模是2.7 万亿元，占比16%；投给房地产的是1.4 万亿元，占比8%；不考虑投给工商企业、购买债券等资金运用项目中与地方政府、房地产相关的融资，资金信托中至少有24% 是投向了地方政府基建和房地产项目。至于其他非银行金融机构的资金运用，如保险债权投资计划，几乎尽归于此。
粗略估算，在目前非银行金融机构给实体部门提供的25 万亿元资金中，至少有30%，即8 万亿元左右与地方政府基建和房地产项目相关。
其次，传统的银行信贷资金运用也偏好基建房地产也是如此。根据本外币信贷的行业结构，将其中的个人贷款（多为按揭贷款）、FIRE（金融房地产）、传统服务业（多与基建有关）合并，则2015 年与房地产直接和间接相关的贷款占比高达56%。按50% 的比例推算2016 年情况，则银行目前信贷中约60 万亿元与基建房地产有关。
这部分信贷加上银行持有的地方政府债券（约10 万亿元）、城投债（约1.2 万亿元）以及银行通过非银行金融机构融资间接投向地方基建和房地产的资金（约8 万亿元），总的敞口近80 万亿元，占银行资产规模的40%。
报告认为，银行信贷、非银行金融机构资金以及近些年发展较快的债券市场，都在相当大的程度上成为金融资源向基建房地产倾斜的通道。
重点四：银行理财资金非标投资占高达37.31%
据介绍，银行理财的总体规模由2012 年的5.58 万亿元增加到2016 年末的33.64 万亿元。
其中，保本和非保本理财的资金流向以流动性资产和债券市场投资为主，以非标资产投资和权益类资产投资为辅；结构化主体则以“应收账款”类的非标投资为主，以其他投资为辅。
测算下来，汇总后的非标资产投资规模为12.55 万亿元，占2016 年末银行理财规模比重为37.31%，远高于排名第二的债券市场投资占比。
报告指出，在与监管政策的博弈过程中，非标资产业务的投资模式也在演进中创新，基本路径是“同业理财―银信合作―银证通道”，其中，后者多是前者限于监管环境下的替代而已。
总体而言，流动性工具、债券市场和非标资产是银行理财资金的三大投资方向。以2016 年数据为例，三者的投资规模之和为30.81 万亿元，占银行理财资金总体规模的比例为91.6%，其中非标资产投资规模为12.55 万亿元，以股票为代表的权益类投资规模为2.16 万亿元。
重点五：三大问题值得关注与思考
在报告发布会上，殷指出，目前有关于财富管理业未来发展的三个问题值得关注。
第一， 资产端为何热衷于非标？
国家金融与发展实验室副主任、浙商银行首席经济学家殷剑峰指出，从资产端来看，银行、信托、券商、基金等等都热衷于非标。在他看来，金融机构热衷于非标的原因有三：一是经济结构转型，缺乏投资热点，也就是所谓资产荒；二是资本市场不发达，美国的财富管理业没有那么多非标投资，但中国有，这是因为美国资本市场非常发达，可以通过资本市场把很多非标资产变成标准化的投资；三是存在广泛的软预算约束，很多需要钱的行业、领域是有软预算约束的。
第二，结构上，为何有那么多看起来不必要的中间环节
殷剑峰表示，中间环节过多，一是因为金融机构有逐利冲动，希望规避监管管制；二是因为我们国家金融管理环节依然存在过多不必要的行政管制。
第三， 负债端，能否真正打破刚性兑付，成为净值型产品（契约型产品）？
殷剑峰认为，这取决于三个方面：一是理财的资产端，资产和结构是否透明化；二是客户能不能承受理财的风险性；三是金融机构特别是银行的声誉风险如何。
重点六：直述资管监管四大痛点
大资管时代到来，行业规模大幅攀升；但另一方面，资产管理市场也呈现出刚性兑付、多层嵌套、杠杆叠加等一系列乱象。随着资管业务的迅速发展，仍有大量资金涌入股市、房地产行业、产能过剩行业、地方政府融资平台、大宗商品等，甚至大蒜等小众商品也在炒作下呈现出资本轮动和行业潮涌现象。
报告指出，与日新月异的金融创新相比，资产管理市场监管仍存在一定程度的滞后，金融分业监管体制与混业经营之间也依然存在着矛盾。如果监管与市场之间的边界模糊，或者监管不力，势必无法阻挡监管套利、空转套利等现象的频繁出现。
报告认为，目前资管市场的诸多乱象都与分业监管体制密切相关，表现在四个方面：
其一，监管不均。
进入大资管时代，银行、券商、保险、信托、基金等资管机构业务趋同，监管力度不均，势必会引致监管套利，受到严格监管的资管机构有动机通过产品嵌套拉长业务链条，规避资金端、投资端的监管规定，监管宽松的机构则沦为业务“通道”。
其二，监管滞后。
资管业务打破了银行、券商、保险等不同类型金融机构之间的分业经营限制，形成了跨业竞争、相互交叉、创新合作的行业形态。但监管技术落后于创新，制度供给落后，制度的弹性、前瞻性不足，监管体制改革滞后，尽管“一行三会”之间具有金融联席会议制度，但协调机制并不成熟。
其三，监管缺位。
部分资管业务的监管长期缺位，无法支撑资管市场的稳定发展。一是法律缺位，资管业务适用的法律关系不明确、不统一；二是监管理念不清晰，现行监管体系仍然秉持机构监管、行业监管的基本逻辑，而资管创新产品通常介于直接融资与间接融资之间，在“各管一段”的分业监管体制下往往陷入监管模糊地带；三是宏观审慎监管长期缺位、微观审慎监管有效性不足，加剧了金融市场的投机行为，使资管市场监管的透明度、可预测性、独立性等受到限制。
其四，监管逃避。
在分业监管体系下，不仅会出现监管割裂、监管竞争，还可能会形成被动监管、消极监管等现象，包括两种情况：一是对于分管监管对象，监管机构急于做大做强，尽管了解到业务风险，但也不愿意去打破格局；二是对于交叉领域、其他领域的业务监管，监管机构不介入，但也不允许其他监管机构介入自身监管领域。
