来论 | 人民币重估近完成 未来更有可能底部波动

　　来源：申万宏源（000166）宏观(ID：swsmacro)

　　作者：李慧勇、邱涤凡

　　美元短期走弱支撑人民币升值

　　本周美元指数快速跌破96，跌幅达到1.5%左右，创下2016年11月以来的新低。美元承压和IMF下调美国经济增长预期以及各大央行表态有关。耶伦表态偏鸽，而欧、英、加央行相继释放鹰派言论。主要发达经济体经济前景分化和货币政策边际趋同的预期导致欧元、英镑、加元对美元短期显著走强。

　　逆周期因子较好发挥了稳定器作用

　　央行5月底在汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，运行一个月以来效果显著。人民币中间价较即期汇率的波动更低，在岸汇率较离岸汇率的波动更低，逆周期因子在对冲市场情绪的顺周期波动方面起到了重要作用，汇率波动更加有序。同时，逆周期因子也加强了央行对中间价的掌控力，提振了市场对人民币的信心，一年期美元兑人民币NDF自5月底以来快速走低。

　　人民币趋势性贬值接近尾声

　　本轮人民币汇率重估始于2015年811汇改，至目前在岸汇率和离岸人民币兑美元即期汇率已累计贬值9.2%左右，人民币名义有效汇率贬值6.5%，实际有效汇率贬值6.2%。虽然未来人民币仍会跟随国内外经济而波动，但从大趋势看，人民币汇率重估已经接近尾声。第一，政策组合拳已打破人民币单边贬值预期。第二，企业债务重整已于去年中基本完成。第三，今年以来出口恢复正增长，贸易顺差总体维持在较高水平，也将对人民币形成支撑。

　　三季度将大概率看到外占转正

　　人民币趋势性贬值已告结束，资本跨境流动的方向也将改变。2017年一季度国际收支平衡表再现双顺差，经常账户顺差184亿美元，资本和金融账户顺差393亿美元。今年以来各月银行代客结售汇逆差维持在100亿元左右的规模，跨境资本流动在未来一个季度有望出现双向波动。外占改善将对境内流动性带来边际支撑。

　　未来底部波动或将成为常态

　　基于对美联储缩表和美国新财政年度的预期，四季度美元有望企稳，人民币可能再次面临贬值压力。中长期来看，人民币汇率最终还是取决于经济基本面。在中国经济真正出现稳健复苏，步入新周期之前，人民币维持底部波动将成为常态。

　　汇率掣肘解除，政策和监管仍将立足国内

　　国内经济总体稳定、美元偏弱、逆周期因子见效以及中美利差维持高位，外部环境和人民币汇率对于国内货币政策的制约显著缓解，这也意味着政策和监管的独立性得到保证，腾挪空间更大。下半年由政策、监管和经济所构成的动态平衡系统如何演变至关重要，关注三季度银行自查和监管落地所带来的冲击。

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