逆周期因子真有点作用 三季度利好人民币因素不少

　　三根阳线改变信仰，本周以来人民币兑美元的连续调整让此前转为看多人民币的投资者错愕，对后续人民币的走向预期再度迷茫；但从中间价新定价机制上看，三季度人民币继续反弹的概率要大于回落概率，但要达到明显效果，则仍需监管再“加把火”。

　　上月监管层对人民币兑美元中间价定价再次进行微调，引入“逆周期因子”，后续人民币走势和一篮子货币表现更密切，而监管维稳态度也会间接助力稳定市场预期；从外部看，美联储三季度继续加息概率并不高，且欧洲经济表现也不差，美元三季度料难明显转强。

　　市场对“逆周期因子”集中反应是在5月25日开始的两周，人民币兑美元急升超1.5%，在此期间美元指数.DXY基本处于区间震荡；在此之前的4月7日至5月24日，美指大跌近4%，而人民币兑美元仅升值了0.45%，对弱美元表现几乎无感。

　　而路透经过一段时间调试，已可大致测算出当日人民币中间价，以及“逆周期因子”相对供求的过滤部分，从5月至今的37个交易日中，“逆周期因子”对人民币汇率回升每天平均贡献超过60个点。

　　从数据可看出，监管层仍希望通过相对透明的定价机制，给市场传递市场化改革信号，通过定价机制调整，通过数学模型剔除部分中间价供求部分的过度偏离来影响汇率，以及市场预期，希望最终达到市场结售汇基本均衡。

　　另外，如果后续市场转为升值预期，贬值方向则变成了顺周期，逆周期因子也可过滤结汇预期导致的供求部分偏离。

　　5月底外汇交易中心外汇自律机制工作组宣布对中间价形成机制再次进行微调，意在对冲顺周期影响下的反应过度的市场供求变化；而这个顺周期主要来自此前监管从严真实性审核导致的购汇出清延后，汇率体现为单边持续偏向贬值，对内外部基本面变化反应滞后。

　　从6月14日美指企稳人民币兑美元也转为下跌，截止周五早盘，人民币汇率已回吐近半此前涨幅，但单从中间价的表现看，确实缓和了跌势。

　　逆周期因子的局限性

　　但市场实操层面，市场的反应也可以看出，此前的看多态度并不十分坚定，连续的下跌再度勾起部分资金的购汇预期；因此，要实现市场结售汇的基本均衡，不能仅靠对中间价定价机制的调整上，还需监管在“烧一把火”，让预期进一步分化。

　　路透从市场人士了解，5月底的反弹，只是让手握大量美元的机构动摇了持汇待涨的心态，但实际结汇动作不明显，还有部分机构随着近期汇价的连跌重新加入购汇队伍，逢低购汇思路反而得到一定的强化。

　　若购汇预期不能很好的出清，虽然逆周期因子持续发挥作用，但可能会出现市场并不买账，导致市场价和中间价持续较大偏离走势。因此，监管层还需在适当时机在市场上出手，继续淡化购汇预期。

　　人民币兑美元中间价和市场价偏离情况

　　例如找美元偏弱的时机，再猛推一把，如果能有恐慌性结汇盘出来，可进一步打掉购汇预期，让汇率显得更有弹性。

　　当然，从今年来出现的中间价微调情况看，当前的定价模型也应只是过渡版本，后续仍有可能继续完善和发展。

　　利好因素不少

　　虽然逆周期因子有一定的局限性，但内外部环境仍朝着利好人民币的方向发展，可大致判断人民币三季度表现不会太差。

　　从外部看，6月美联储加息后美元指数反弹明显较弱，美国10年期国债收益率不升反降，加上美国通胀水平并不高，市场对美联储后续持续加息动作持怀疑态度；根据FED watch工具，美联储9月加息概率不足两成，12月加息概率已不足四成。

　　另外美国总统特朗普经济刺激政策迟迟未能落定，加上麻烦缠身，市场避险情绪难以消退，这些均可能限制美元反弹。

　　从内部看，本轮中国金融强监管导致境内金融市场利率明显上升，中美利差维持在较高水平，随着“债券通”正式落地，境内债券资产的配置价值显现；而今年上半年人民币汇率小幅升值，也会提升配置人民币资产的动力。

　　中美10年期国债收益率表现

　　当前外部环境也面临一定的不确定性，例如特朗普的经济刺激计划推进较为顺利，则可能提振推升通胀预期，提振美元人气，而美元转强会让人民币承压。但总体而言，人民币跌的话幅度也会较小，但反弹的话，就不一定了。