券商股韧性十足

　　根据中国证券业协会公布的数据显示，证券行业2017年上半年业绩有所下降；上半年，证券行业实现营业收入与净利润分别为1436.96亿元与552.58 亿元，同比分别下降8.52%和11.55%。129家券商总资产共计5.81万亿元，较年初略上升0.35%；资管规模18.06万亿元，较年初增长1.35%。

　　而根据31家上市券商的中报业绩来看，营业收入1220.2亿元，同比增长0.03%；归母净利润418.8亿元，同比下降7.4%，整体表现略好于行业。其中，中信证券、海通证券、国泰君安、广发证券四家券商营业收入均超过百亿元；国盛金控、华安证券、东方证券、山西证券、兴业证券归母净利润增速涨幅居前。

　　从整体估值来看，当前证券行业整体估值虽然有所抬升，但相对历史水平仍处于相对低位。过去三年，证券行业市盈率区间在9.89-56.54倍，中值为22.35倍；市净率区间在1.67-5.28 倍，中值为2.51倍。而当前行业整体市净率徘徊在2.0倍附近，相对历史中值仍有很大的提升空间。随着下半年市场行情的逐渐回暖，证券板块在基本面边际改善推动下的景气度抬升，估值水平有望进一步抬升。

　　行业整体业绩好于预期

　　上半年，证券行业在自营投资和信用业务的拉动下，整体业绩表现好于预期。从业务结构来看，行业虽然还没有摆脱过去靠天吃饭的困境，但随着业务结构发展呈现多元化趋势，抵抗市场波动风险的能力有所增强。经纪业务的收入占比由过去的接近50%降低至目前的27%；自营投资业务收入占比则提高到25%，成为仅次于经纪业务的第二大收益来源；信用业务和投行业务收入占比基本稳定在15%上下浮动，而资产管理业务在经过前两年的爆发式增长后逐步回归到平稳增长的轨道上来，在总营业收入中的占比稳定在10%上下。

　　受上半年资本市场整体成交量能清淡、券商佣金费率下滑等因素的影响，证券行业代理买卖证券业务净收入388.54亿元，同比下滑30.6%，量价齐跌拖累了行业经纪业务业绩的增长，这一情况有望在下半年得到缓和。从7月开始，随着周期板块上涨带来的行情回暖使市场成交量能有所改善，而8月的市场日均成交金额重新站上5000亿元关口，同比增长5.2%，环比增长9.8%，成交量能回暖趋势明显。

　　而在市场佣金费率方面，虽然受市场成交低迷和券商交易成本制约下滑幅度有所放缓，但下滑的趋势仍在延续，上半年经测算的行业平均佣金费率继续下滑21.6%至0.032%，券商经纪业务下半年增收压力仍然较大。

　　上半年，证券行业实现证券投资收益(含公允价值变动)365.89亿元，同比增长49.43%，成为最主要的盈利增长点。在股票市场方面，上半年，权益市场投资热情分化：上证综指上涨2.86%；深证成指上涨3.46%；创业板指数下跌7.34%。从市场表现来看，以沪深300为代表的大盘蓝筹股涨幅高达10.78%，涨幅远超市场平均水平。机构投资者对绩优蓝筹股的投资热度高于中小题材股，资金抱团取暖迹象明显，这种行情给投资策略相对保守的券商自营提供了绝好的投资机会，行情回暖提升自营业务的盈利。

　　2017年上半年，债券市场延续高位震荡调整的走势，中证全债指数小幅下跌0.19%。在这种行情下，券商固定收益投资增收压力增大，对各家券商的投研能力是一种考验。

　　在投行业务方面，股权融资冷热不均。上半年，证券行业实现证券承销与保荐业务净收入169.23亿元，同比下滑29.83%；实现财务顾问业务净收入51.88亿元，同比下滑27.37%。其中，受监管审批节奏和政策引导的影响，IPO和定增再融资业务冷热不均，整体收益增长疲软。

　　在股权融资方面，上半年，券商股权融资募集资金8773.77亿元，同比下降12.12%。其中，IPO募资速度增长较快，上半年首发家数达247家，创出近两年来的新高。首发募资规模1253.96亿元，接近2016年全年水平。在再融资方面，上半年，券商增发募集资金规模6737.23亿元，同比下降21.83%；月度增发家数43家，低于上年度月均66家的发行数量。

　　在债券融资方面，上半年，券商行业合计完成债券承销1.60万亿元，同比下滑34%。除去2016年基数较高的因素外，市场利率在上半年持续上行，去杠杆政策持续推进，也是市场债券发行需求下滑的重要因素。

　　券商行业信用业务上半年继续保持总体平稳增长的态势，合计实现利息净收入197.93亿元，同比增长17.09%。

　　8月底，融资融券业务市场余额规模重新站上9400亿元关口，达到9441.88亿元，创出8个月来的新高。从两融余额规模变化的趋势来看，上半年，虽然受市场行情分化制约投资情绪的影响，两融余额规模一度冲高回落至8200亿元附近。但随着5月市场投资风格逐渐明朗，行情平稳回升，提振了市场投资情绪，拉动两融余额持续抬升。随着下半年市场投资信心的稳固，两融余额大概率会延续温和回升的趋势。

　　上半年，券商股票质押业务基本保持平稳增长的趋势，股票质押参考市值达到1.08万亿元，同比增长8.91%。但随着减持新规的出台，多数券商上调了股票质押利率，对限售期内的股票质押提高了审核门槛，使7月、8月的股票质押规模同比下滑超过30%。预计下半年月均股票质押规模将延续这种趋势，全年股票质押余额大概率同比下滑15%左右。

　　上半年，券商行业资管业务受托管理客户资产18.06万亿元，同比增长22.19%；实现资产管理业务净收入139.98亿元，同比增长4.12%。其中，集合资管计划产品规模为2.22万亿元，占比12.30%；定向资管计划产品规模15.44万亿元，占比85.5%。在监管强化对券商资管杠杆约束以及实行穿透式监管政策的影响下，券商资管业务控量提质转型升级已不可避免，以通道类业务为主的定向资管计划产品规模增速在下半年料将放缓；而提升主动管理能力，提高集合类资管计划产品占比将成为决定券商资管业绩的重要因素。

　　上市券商集中度愈发提升

　　根据28家披露了半年报情况的券商数据，上市券商的业绩情况优于行业整体：28家上市券商营业收入与净利润分别为1199.87亿元与392.28亿元，同比分别减少0.48%与7.47%。中信证券、海通证券、国泰君安、广发证券和华泰证券无论是从营业收入、净利润或者是资本实力均位于上市券商的前五位。部分中等规模的券商往往业绩更具弹性，如东方证券、兴业证券、山西证券和华安证券均取得了较好的业绩增长。

　　从近两年券商收入结构的趋势来看，由于市场交易活跃度的持续下降以及行业佣金率在竞争中的不断下行，经纪业务在券商收入中的占比呈现不断下降的趋势，2017年上半年，券商经纪业务收入占比已经下降至24.3%。由于上半年再融资的放缓和债券规模的大幅下降，券商投行业务受到了较大的影响，业务收入整体下降，占比由2016年的16.1%下降至12.7%。资管业务虽然也受到监管政策去通道的影响，但是各券商都在不断提升主动管理的规模和能力，受监管政策影响相对不大。自营业务由于股债投资收益的回升，2017年上半年表现较好，成为上市券商中最大的收入来源。

　　从具体券商来看，规模较大、资本实力强的券商在上半年的业绩整体较好，体现出了一定的规模和品牌优势，如海通证券、广发证券、华泰证券、招商证券等，经营状况基本都优于行业；而部分中等规模的券商，如东方证券、兴业证券、国元证券等，充分抓住市场机会，依靠自营业务使得收入大幅提升，使业绩也取得了较大的增长。

　　回顾2017年上半年证券行业的经营环境可知，券商在上半年的业绩表现确实来之不易。上半年，与2015年上半年火热的市场相比，二级市场的交投活跃度不断下降，并且形成鲜明的对比。虽然沪深两市整体震荡回暖，但结构分化异常明显，给券商经营带来诸多不确定性因素。经纪业务、投行业务、债市均出现不同程度的下滑，相比之下，只有股指、资本中介市场有所回暖。

　　从2017年上半年上市券商的经营数据来看，28家上市券商合计实现归母综合收益为455.9亿元，同比增加95.5%；实现净利润407.5亿元，同比下降7.7%，净利润下降主要是受到经纪业务、投行业务收入下滑的影响。虽然龙头券商的市场集中度有所提升，但业绩显著分化的趋势并未改变。排名前三的券商的营业收入由2016年上半年的26.7%升至27.7%，净利润则由2016年上半年的22.9%升至25.3%，业绩波动区间扩张大至-184.2%至-52.7%，大型券商业绩稳定性凸显。

　　8月以来，市场环境全面回暖，并且在券商股的带动下，上证指数终于在8月底一举突破3300点整数关口，这对市场情绪的提升意义重大，反过来，也会增加券商股的利好因素。3300点以上的券商股β行情值得市场重视。

　　根据8月的市场数据，两市日均成交金额达到5105亿元，环比7月增长10.2%，沪深300、创业板指在8月分别上涨了2.3%、6.5%；股权融资额达到1110亿元，已较7月的数据增长了39.6%；两融余额达到9464亿元，较7月末的数据持续增长5.0%。目前，券商的估值仍具有一定的上行空间，大型券商的估值处于1.5-1.8倍的中枢水平，仍处于历史估值的均值水平。

　　上半年，在强监管政策延续、市场风险偏好下降导致成交低迷的背景下，市场对于券商板块的全年业绩预期相对悲观。但券商披露出的中报业绩显示，券商板块业绩在自营投资大幅改善、信用业务保持平稳增长的背景下依然展现出较强的韧性。再加上当前市场成交量能的回升，投资情绪持续回暖，券商板块下半年业绩边际改善迹象明显，行业整体景气度抬升将进一步激发板块的高弹性属性，成为行情上涨的先遣队。目前，身处金融板块的证券股相对于其他板块来说，前期涨幅不大，估值水平仍然较低，基本面边际改善带来的估值抬升空间较大，具有很高的投资价值。

　　证金公司大幅增持券商股

　　从上市券商披露的2017年半年报数据来看，一个很明显的特征就是证金公司在二季度大举增持了券商股，至少有20家上市券商披露的半年报流通股股东中出现了中国证金的持股数据。其中，包括东方证券、兴业证券、海通证券等在内的7家券商的证金持股比例均达到4.99%，逼近举牌线。还有华泰证券、招商证券、东兴证券、方正证券4家券商的持股比例在4%以上，国泰君安、国投安信和国金证券的持股比例均在3%以上，证金公司对这些券商的持股比例距离举牌线仅一步之遥，后续不排除继续增持的可能。值得重点关注的是二季度证金公司新进持股的国泰君安、太平洋、国信证券和中国银河等，不排除未来有进一步增持的可能性。

　　证金公司为什么选择在二季度大举增持券商股，我们的具体分析如下：

　　截至二季度末，证金公司对7只券商股的增持比例接近举牌线，这是自2015年股灾以来资本市场罕见的现象。证金公司对海通证券、东方证券等7只股票的持股比例接近5%的举牌线，其中，二季度增持超过2%的分别为东吴证券(增持2.69%)、光大证券(增持2.43%)、兴业证券(增持2.31%)和海通证券(增持2.04%).

　　此外，截至二季度末，证金公司还持股12家券商股，其中3家为新进券商。除了接近举牌边缘的7只券商股以外，证金公司还另持股12家券商股，表明证金公司对券商股的涵盖范围非常广泛，基本覆盖了各种类型的券商。数据显示，证金公司针对着12家券商股的整体持股比例大多集中在1.5%-4%之间，其中，新进国泰君安、太平洋和国信证券3家券商。

　　根据统计，二季度，证金公司整体增持的资金规模估计在300亿-350亿元之间。根据平安证券的具体分析：依据二季度每家券商股股价的最高值和最低值，对增持的金额进行了测算。据现有披露进入前十大流通股股东情况来看，二季度，证金公司总买入的券商股资金规模估计在300亿-350亿元之间。

　　除未披露半年报的中国银河以外，共有9家券商的十大流通股股东中未出现证金公司的身影：这9家券商分别为：长江证券、东北证券、山西证券、浙商证券、国海证券、西部证券、华安证券、第一创业和中原证券。我们不排除证金公司已经持股但是比例较小未进入前十大流通股股东行列的可能性。此外，这9家均为中小规模券商，营业收入和资本规模均在上市券商排名13位以后，并且接近一半是次新股。

　　对于接近举牌边缘的券商，证金公司继续增持的可能性较小，但后市不排除证金公司继续增持其他尚未达到举牌边缘以及尚未进入十大流通股股东的券商股的可能性。从行业趋势、监管政策、市场影响等方面来看，对于接近举牌边缘的券商股，证金公司继续增持的可能性比较有限。对于其他持股尚未达到5%或者尚未进入十大流通股股东的券商股而言，不排除有继续增持的可能性。

　　券商股仍处于估值洼地

　　目前，券商的整体估值依然处于低位。从历史数据来看，券商板块目前整体估值刚刚到2倍PB，从历史比较来看，这一估值仍然处于较低的水平；从具体的个股来看，大型券商的PB基本都在1.5倍到2倍之间，券商股目前依然处于估值洼地，未来仍然具有一定的上升空间。

　　随着大盘指数的突破，市场风险偏好有所改善，市场对于指数和成交量的预期将会持续向好，8月以来的市场数据也证实了这一点。与此同时，成长板块中其他金融股前期涨幅相对较高，券商股仍然处在价值洼地，估值相对较低；并且，随着交易量和两融余额的持续增长，以及7月、8月以来股债融资规模的增加将会使得经纪、投行等业务的收入得到提升，给券商业绩带来一定的支撑，此外，市场整体向好的趋势也会使得券商自营业务持续受益。因此，从基本面和市场的角度而言，证券板块未来的走势值得关注。

　　8月，A股市场日均成交额重回5000亿元，且上证指数突破3300点，随着市场走势的上行，市场情绪也水涨船高，本身就具有高弹性的券商股的β行情极有可能再次被激发，犹如2014年年底至2015年年初的那一波高歌猛进的券商股行情。

　　尤其是在8月最后一周，非银板块大幅增长，成为大盘上攻3300点重要关口的主要力量之一。其中，券商板块上涨2.45%，保险板块上涨5.55%，显示非银板块已经成为市场资金重点关注的板块。由于券商股的相对低估值和前期的滞涨，使得其在未来更会成为市场关注的焦点。

　　目前，市场正为“新周期”成立与否而争论不休，其实，在人们在为新周期而莫衷一是的时候，市场已开始“暗渡陈仓”。对市场而言，新周期并不重要，重要的是金融板块的新一轮行情周期正在开启。广发证券认为，非银板块上市公司披露的中报业绩整体有所改善，且市场集中度也在不断提升，券商、保险概莫能外。

　　一个非常明显的证据就是，2017年以来，证金公司显示出了对证券公司的偏爱。截至8月27日，共有18家披露中报业绩的证券公司获得了证金公司的增持，以证券公司二季度的成交均价测算，共需耗费资金约192亿元。在11家券商股中，证金公司为前三大流通股东的共有6只，分别为国泰君安、中信证券、方正证券、东兴证券、申万宏源、东方证券。

　　我们一直强调市场的分化与发展是2017年券商板块的主旋律。结合前期的初步披露的月度财务数据及近期集中披露的中报情况来看，业务结构的多元化、均衡的龙头券商的业绩均好于中小券商，主要是前者具有更强的抗周期能力，稳健性特征非常突出。

　　从业务板块来看，受资本市场行情的影响，一方面，虽然券商经纪业务及投行业务(股权承销难以抑制债券承销市场下滑的影响)有所下滑，但另一方面，大自营业务与以国际业务为代表的多元业务的崛起，这是2017年以来券商业绩分化的主因，也是大型券商早年布局后的业绩兑现。

　　从2017年公布的《证券公司分类监管新规》及2017年《证券公司分类评级结果》来看，一个很明显的趋势是，监管引导方向是证券公司做大主业，监管政策和金融去杠杆总体上是利好大型券商的。而市场核心指标与部分数据也在悄然改善，如两融余额与市场交易量的逐步回暖，进入8月以来，两融余额日均已突破9000亿元，总体呈现连续上行的趋势。截至8月25日，两融余额为9274.45亿元，占流通市值的比重为2.14%。在市场成交量方面，8月以来的日均成交额为4958.72亿元，已经呈现新高。

　　随着两融余额和市场成交量的逐渐上升，券商财务数据有望实现环比大增。8月初至今，两市日均成交额维持在5000亿元的上方，环比增长7%，同比增长3%；7月底，两融余额重新站上9000亿元的重要关口，表明市场做多情绪趋势性回暖。在投行方面，在IPO继续保持“准注册制”节奏的同时，否决率提升至13.27%是利好优质券商的投行业务的；此外，近期并购重组审核出现明显加速的迹象，债券市场券商承销金额为4255.25亿元，环比增幅高达164.49%。在市场资金利率温和走低、信用债发行成本有所下降的背景下，7月，公司债、中期票据两大信用债品种的发行量，较6月份出现翻倍的增长；券商自营投资收益有望进一步改善。

　　6月中旬，证监会主席刘士余首谈创新监管，未来对券商业务创新似有松绑的迹象；此外，年初一度收紧的融资重组政策也有了一丝松动，证监会明确表示规范和支持并购重组活动，6-7月，并购重组的数量超过前5个月累计的数量；加上，中央金融工作会议重点关注直接融资比例的提升以及服务实体经济的监管方向，这些都利好券商投行业务和国际业务的发展。

　　值得重点关注的是，新颁布证券公司分类监管评级则利好大型综合券商的业务发展，尤其是广发证券、华泰证券、海通证券、中信证券从BBB级回到AA级，充分表明政策监管态度趋向缓和，分类评级新规对大型综合券商本质上是一个重大利好。大型券商在调整新增营业收入排名等六项四大加分项的评分标准，获益于加分项实现评级的提升，从侧面顺应了监管层面推升行业集中度、打造具有国际一流的龙头券商这一发展方向。

　　年初至今，券商板块跑输沪深300指数近13个百分点，在金融板块普涨的行情下，券商板块的市场表现远低于其他细分板块，补涨行情有望得以延续。因此，券商板块持续反弹的行情值得坚定看好。