邓海清 ：再证通胀无走高之忧 “信用紧缩”亟需“宽货币”对冲

　　中国5月CPI同比1.8%，预期1.8%，前值1.8%。中国5月PPI同比4.1%，预期3.9%，前值3.4%。

　　1、5月CPI同比持平2018年4月的低位水平，再次验证“2018年高通胀纯属杞人忧天”。

　　2018年5月，油价一路高歌猛进，一度涨超了70美元/桶的关口，市场开始担忧油价上涨会大幅推升2018年通胀水平。但我们认为，一方面，2014年之后中国CPI与油价相关性明显下降，原油价格上涨难以成为推动CPI大涨的原因；另一方面，随着特朗普炮轰OPEC产油国，OPEC和非OPEC的垄断限产具有不可持续性，同时，美国加大对中国在内的原油输出力度，2018年油价指挥棒是特朗普、而不是OPEC，原油价格不会成为主导中国CPI的主逻辑。

　　2、5月CPI同比1.8%，持平前值低位水平，主要是“猪周期”低迷，猪肉价格同比大幅下跌。从数据上看，5月食品价格上涨0.1%，非食品价格上涨2.2%，反映为食品价格走低是CPI低位的主要因素，同时，5月CPI食品分项中猪肉价格同比-16.7%，成为食品价格走低的主要拖累。

　　我们在2018年2月的报告《“猪周期”的真相：商务部、统计局、农业部生猪数据打架，到底该信谁？》中明确提出，2018年猪肉价格下行压力较大，目前已经得到充分验证，5月猪肉价格相比2月下跌幅度达到25%。

　　目前，猪粮比已经跌破成本线，猪肉价格6月开始触底反弹，这会导致未来猪肉价格同比将呈现回升趋势，猪肉价格反弹幅度需要密切关注。但总体上我们认为，猪肉价格上升的影响将被油价回落、鸡蛋价格回落等对冲，全年CPI压力依然不大。

　　5月CPI细项中交通工具用燃料同比13.3%，出现了明显回升，这一点正好反映的是原油价格的快速上涨，但并未导致CPI趋势上行。这与我们提出的2014年之后，CPI整体的同比走势与交通工具用燃料走势开始出现分离一致；另一方面，油价拐点已经出现，更不可能继续带来通胀压力。

　　3、5月PPI同比4.1%，较前值出现回升，主要是国际原油价格上涨推动石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业等价格上涨，以及低基数原因；随着原油价格回落，以及高基数效应将在7月之后重新显现，我们测算，2018年末PPI同比将回落至2%左右。

　　一方面，5月国际原油价格大幅上涨，WTI原油期货最高达到72.13美元/桶，成为了推动PPI细项中石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业快速上涨的原因，5月石油和天然气开采业同比上涨24.2%、石油煤炭及其他燃料加工业14.8%；

　　另一方面，2017年5月PPI同比5.5%，较2017年4月6.4%大幅下滑，且2017年5月PPI环比仅为-0.3%，低基数效应明显，成为推高2018年5月PPI数据的重要因素。

　　我们在5月末的报告《大拐点：油价涨跌是听特朗普的，还是OPEC的？》中提出，“原油价格拐点已经出现”，我们仍然维持这一观点不变。同时考虑到2018年三季度PPI的高基数效应再次回归，2018年PPI同比或面临进一步下滑，2018年末PPI同比大概率低于2%。

　　4、关于央行货币政策，预测2018年全年CPI同比中枢2%，PPI年末将回落至2%，不存在通胀压力导致央行货币政策收紧的可能性。

　　在“严监管+紧信用+紧财政”的政策组合下，“信用紧缩”问题持续发酵，央行货币政策需要采取“宽货币”进行合理对冲，且在2018年中国贸易顺差逐渐收窄的情况下，“持续性降准”或是对冲外汇占款流动性的良好选择。

　　5、关于2018年债券市场，2017年底以来，作为“中国债市第一多头”，海清FICC频道作出重要研判：“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“10年国债3.8%以上闭着眼睛买”，均得到充分验证。

　　展望2018年债券市场，我们维持“两阶段行情”判断不变：第一阶段：十年国债收益率4%→3.7%，这一阶段核心是监管冲击消除，货币政策拐点验证，紧货币担忧消退，收益率回归合理区间；第二阶段：十年国债收益率3.7%→3.4%，这一阶段是收益率在合理区间内的进一步下行。