张超：投资增速下滑将成趋势 消费能力被信贷透支

　　9月14日，统计局公布了8月中国工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额数据。数据与我们前期的判断一致，出现大幅回落，对2017年中国经济“前高后低”和“新周期幻想”的结论形成了支撑。展望后市，我们坚持年初的判断：

　　1、债务、效率、市场制度是经济三座大山；

　　2、经济数据波动因政策和杠杆的“微刺激”，与周期无关；

　　3、经济去杠杆还未开始，金融去杠杆还未过半；

　　4、新动能在酝酿，等待制度红利触发；

　　5、金融市场必将对乐观情绪“再认识”。

　　经济数据具体分析和预判如下：

　　投资降且地产弱

　　1-8月，全国固定资产投资39.42万亿元，同比名义增长7.8%，增速比1-7月份回落0.5个百分点，且低于去年同期0.3个百分点，创下17年来的新低；全国固定资产投资环比增速较7月上升0.57个百分点，涨幅缩小0.04个百分点；1-8月，民间固定资产投资23.91万亿元，同比名义增长6.4%，比1-7月回落0.5个百分点，民间投资占总投资的比重为60.7%，与1-7月持平。1-8月，全国房地产开发投资6.95万亿元，同比增长7.9%，增速与1-7月持平。8月固定资产投资创新低、房地产开发投资触顶。

　　全国固定资产投资同比增速连续5个月下滑，创2017年来最低值。分产业看，三大产业同比增速与上月相比均有所回落，其中第一产业投资同比增长12.2%，较1-7月大幅回落2.2个百分点；第二产业投资增长3.2%，回落0.2个百分点；第三产业投资增长10.6%，回落0.7个百分点。

　　第二产业同比增速在谷底徘徊，而第一、第三产业同比增速均有不同程度下滑。具体来看，在第二产业中，除了受季节原因造成的电力、热力、燃气及水生产和供应业投资同比增长2.6%，较7月上升1个百分点以外，其他行业投资的同比增速均存在不同程度的下滑。采矿业投资同比下降7%，降幅进一步扩大至0.9个百分点；制造业投资、工业投资同比增速为4.5%和3.8%，分别较7月回落0.3和0.1个百分点。在第三产业中，基础设施投资和公共设施管理业投资分别较7月回落了1.1和0.6个百分点，压低了第三产业投资的增速。尽管公路运输、铁路运输、水利等行业投资增速有所回升，但仍不足以抵挡基建投资的下滑对第三产业投资的压力。可见，基建投资仍然主导着第三产业投资的变动，国内经济并没有出现新的增长点，“新周期”预期落空。

　　分地区看，四大地区投资全面回落，但东北地区投资降幅收窄明显。东部地区、中部地区、西部地区以及东北地区投资增速分别为8.8%、7.7%、10.1%和-6%，分别较上月回落0.4、0.8、0.5和-3.3个百分点。东北地区投资的回温对第二产业投资增速的稳定贡献较大，但各大地区增速的全面走低仍对三大产业投资造成了下行的压力。

　　资金到位率提升，但投资主体以及施工和新开工项目投资分化加剧。从到位资金情况看，固定资产投资到位资金同比增长2.8%，增幅比1-7月提升1.3个百分点。其中，除自筹资金和其他资金增速有所回落外，国家预算资金、国内贷款等资金来源的同比增速均持续提升。从投资主体类型看，虽然各投资主体的投资增速较上月均有所回落，但内资企业投资与外商及港澳台投资增速分化严重。内资企业投资、港澳台商投资以及外商投资的同比增速分别为8.4%、-4%和-6.7%。从施工和新开工项目情况看，施工和新开工项目计划总投资同比增长分别为18.6%和2.2%，分别比1-7月增加-0.8和2.2个百分点。

　　房地产开发投资平稳，新开工和竣工面积出现分化，房地产市场出现“触顶”迹象。1-8月，全国房地产开发投资同比增长7.9%，与上月持平。其中，房屋新开工面积增长7.6%，增速回落0.4个百分点；房屋竣工面积增长3.4%，增速上升1个百分点。企业土地购置面积同比增长10.1%，较上月回落1个百分点；土地成交价款同比增长42.7%，较上月大幅提升1.7个百分点。

　　商品房销售面积和销售额、房地产开发企业到位资金同比增速继续回落。1-8月，商品房销售面积同比增长12.7%，增速回落1.3个百分点；商品房销售额同比增长17.2%，增速回落1.7个百分点；房地产开发企业到位资金同比增长9%，增速回落0.7个百分点；国房景气指数为101.42，较7月份持平。

　　工业回落，未来乏力

　　8月份规模以上工业增加值同比实际增长6.0%，较7月回落0.4个百分点，比去年同期低0.3个百分点，继续从今年6月的高位回落，且是2017年以来的最低值。8月规模以上工业增加值环比增长0.46%，增速较上月小幅提高0.05个百分点。1-8月份，规模以上工业增加值累计同比增长6.7%。

　　分三大门类看，采矿业继续同比大幅下降，制造业同比增速略有回升。8月，采矿业增加值同比下降3.4%，降幅比上月扩大2.1个百分点；制造业同比增长6.9%，较7月小幅回升0.2个百分点，增速高于三大门类工业增加值平均增速；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长8.7%，较7月下降1.1个百分点。采矿业的同比下降是拉低8月工业增加值同比增速的重要因素，其原因在于上游产业企业的重组、整合等供给侧改革的影响，以及基础原材料需求的疲软，可以看出需求端未见复苏向好的迹象。制造业同比增速小幅回升，是8月工业增加值增长的主要推动力，但需求端复苏的乏力也使得中游产业增速回暖的空间有限。水电、燃气生产和供应业受季节性影响继续保持在高位，但随着夏季结束，其增长或将回落。

　　分经济类型看，国有控股企业增加值同比大幅增长，增速远高于其他类型企业。8月，国有控股企业工业增加值同比增长7.8%，比上月提高1.1个百分点，且同比增速是2014年以来的最高值；集体企业同比下降2.1%，降幅较上月收窄；股份制企业同比增长5.8%，增速比上月继续回落0.9个百分点，且同比增速刷新近十年来新低；外商及港澳台商投资企业的同比增长7.9%，增速比7月提高1.2个百分点。对比不同企业主体可以看出，国有企业、外商及港澳台商投资企业是拉动工业增加值的主要动力。尤其是国有控股企业的工业生产再创新高，可以判断今年前期宏观经济数据走强是政策“微刺激”和国有企业主导的结果，而民间资本工业生产仍然疲弱，经济复苏难见新动力。需要强调，行政调控与政策刺激对于地方债务、国有企业负债、经济内生动力恢复问题弊大于利，也会加大结构性改革的困难。

　　分行业看，8月，41个大类行业中有36个行业增加值保持同比增长，但大部分行业同比增速有不同程度的回落。其中，专用设备制造业，汽车制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业等行业同比增速有较为显著的提高。其中，专用设备制造业增长12.1%，比上月提高0.2个百分点；通用设备制造业增长10.7%，比上月回落0.8个百分点；汽车制造业增长14.5%，比上月大幅提高2.7个百分点；计算机、通信和其他电子设备制造业增长13.0%，比上月提高1.2个百分点。但从累计同比增速来看，通用设备、专用设备制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业等重要行业同比增速均有小幅下降或保持不变。此外，农副食品加工业、纺织业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业等行业增加值同比增速均有不同程度回落。分产品看，8月，596种产品中有377种产品同比增长，数量比7月继续减少22种，是今年以来的最低值。

　　分地区看，8月，东部地区增加值同比增长5.4%，中部地区增长7.4%，西部地区增长4.0%，东北地区增长2.2%。除东北地区外，其他三大地区同比增速均回落，东部、西部地区同比增速降至历史低位，中部地区同比增速也下降至2016年5月以来的新低。

　　消费动力趋缓

　　8月社会消费品零售总额3.03万亿元，同比名义增长10.1%，增速比7月下降0.3个百分点，且比去年同期低0.5个百分点，是今年以来的次低值。其中，限额以上单位消费品零售额同比增长7.5%，比7月下降1.1个百分点。8月社会消费品零售总额环比增长0.76%，增速比7月低0.05个百分点，低于去年同期0.13个百分点。2017年1-8月，社会消费品零售总额同比增长10.4%，与1-7月持平。

　　8月，城镇消费品零售额同比增长9.9%，比7月下降0.3个百分点，是今年以来的次低值；乡村消费品零售额同比增长11.5%，比7月下降0.2个百分点，是今年以来最低值。1-8月，城镇消费品零售额同比增长10.1%，乡村消费品零售额增长12.1%。分地区来看，城镇和乡村消费同比增速均连续两个月下滑，且乡村地区消费下降至年内低值。城镇地区消费增速对总体增速的贡献相对增大，在一定程度上反映乡村消费对社会总体消费拉动边际效应的减弱。

　　从消费类型看，大部分消费品同比增速均有较大幅度下滑，食品饮料类、家用电器和音像器材、建筑及装潢材料等商品消费同比增速有较大幅度下滑，化妆品和通讯器材消费增速同比增加。8月，只有包括化妆品、中西药品、家具、通讯器材在内的四种类型商品保持两位数的同比增速，分别为14.7%、11.4%、11.3%、12.2%，比7月减少一半。其他类型商品中，粮油食品类、饮料类、烟酒类消费同比增速分别为8.5%、7.6%、4.2%，比上月分别下滑2.2、4.9、3.4个百分点；家用电器和音像器材、中西药品、文化办公用品、家具、建筑及装潢材料消费同比增速分别为8.4%、11.4%、5.8%、11.3%、8.8%，比上月分别下滑4.7、1.6、5.0、1.1、4.3个百分点。其中，汽车消费同比增长8.1%，比上月回落0.2个百分点，而8月汽车制造业增加值比7月大幅提高，未来或将存在较大的销售压力。

　　1-8月份，全国网上零售额4.25万亿元，同比增长34.3%，增速高于上月0.6个百分点。其中，实物商品网上零售额增长29.2%，占社会消费品零售总额的比重为13.8%，与上月持平。网上消费占社会消费品零售总额比重已连续三个月保持不变，对社会总体消费的拉动效应减弱。

　　未来经济怎么看

　　投资增速下滑将成趋势

　　1-8月固定资产投资继续回落并创下2000年以来的最低值，三大产业中第一、三产业增速下滑明显。根据分项数据，虽然东北地区降幅大幅缩短对制造业投资起到了一定的支撑作用，但各大地区投资的全面下降仍然对第二产业造成了下行的压力。同时，根据第三产业的分项数据，尽管部分行业投资有所提升，但仍不足以抵消因基建投资的下滑而造成的第三产业投资增速的回落。可见，基建投资仍然主导着第三产业投资的变动。因此前期宏观数据的走强在很大程度上来源于政府“微刺激”的作用，在金融杠杆、地方和政府债以及僵尸企业等各类结构性问题没有解决之前，“微刺激”并不能带来新的增长点，“新周期”更无从谈起，未来投资增速仍有下滑的可能。

　　1-8月房地产开发和销售情况均回落，这与我们前期预测一致。新开工面积的减少与竣工面积的增多表明房地产市场触顶，但是土地购置面积与土地成交价款出现了分化，开发商囤而不建的现象依然严峻。未来随着房地产调控政策以及金融去杠杆进程加快，二、三线城市的房地产销售有进一步回落的可能，房地产投资增速大概率持续下滑。由于新的增长点仍未出现，房地产投资的回落，加上制造业投资和基建投资受政策性因素的影响，未来固定资产投资仍然面临着较大的压力。

　　工业压力会越来越大

　　8月规模以上工业总产值同比增速继续回落至今年以来最低值，未来走势不容乐观。三大门类中采矿业增加值同比大幅下降与原材料价格上升之间的逆向差反映了需求的疲软，这也与我们关于8月制造业PMI回升主要受短期原材料价格大幅上升影响的观点一致，原材料数量需求的增长难以踪迹。同时，从企业类型来看，工业增加值的增长主要来自国有控股企业和外资企业，其他类型企业增加值同比增速均持续回落。然而，工业增加值同比增速的回落，也说明前期政策刺激、国有企业主导的宏观数据走强是不可持续的。此外，分地区来看，除了国有企业占主导的东北地区外，东部、中部、西部三大地区同比增速均放缓，东部和西部甚至降至历史地位，进一步反映了国有企业在今年上半年经济短期向好中的作用。

　　未来，随着库存周期的结束和原材料价格的回落，以及政策刺激和国企拉动作用效应的减弱，工业增加值的压力将进一步凸显。尤其是，在结构性问题尚未解决、政策刺激加剧国企债务、僵尸企业等固有问题尚存、新的增长动力尚未出现的环境下，未来不同类型企业间的结构性矛盾或将进一步激化，给工业增加值的增长带来更多不确定性。

　　消费能力被地产和信贷透支

　　8月，社会消费品零售总额同比增速继续下降，并且多种类型消费均有不同程度下滑，反映了社会总体消费的回落。乡村消费增速继续下滑，网上消费占比继续保持不变，对总消费的边际贡献逐步减弱。8月社会消费的全面回落，与工业增加值、固定资产投资等数据的回落相一致，反映了居民部门需求同样疲软，对经济复苏的拉动力有限。值得注意的是，近期消费信贷的高增速与社会消费品零售总额增速的回落相矛盾，说明消费信贷并非全部用于消费。随着未来消费贷监管的趋严，其对消费的负面影响或将给消费增长带来压力。