招商证券：8月份外汇储备数据揭晓了哪三个谜题？

　　内容摘要：

　　8月外汇储备余额环比上升108亿美元，这表明其上升主要来自于汇率折算因素和自身的投资收益，而并非来自央行对外汇市场的干预。据此，我们认为三个市场关注的谜题有望揭晓答案：一是，人民币汇率8月以来的快速升值很可能是外汇市场供求自身变化，存量外汇踩踏式结汇的结果，并非来自央行的市场操作；二是央行实现清洁浮动，让汇率随市场供求波动并进而对供求发挥调节作用的目的非常明确；三是，央行如果不干预，外汇占款显著回升的必要条件就不具备，推测8月外汇占款余额的变化应该是在0左右。

　　根据央行9月7日公布的数据，8月外汇储备余额环比上升108亿美元，连续第七个月出现回升。这个回升的规模基本可以用汇率折算因素、资产价格变动因素和外汇储备自身增值因素来解释，表明央行未干预外汇市场，人民币汇率的升值来自市场自身的力量。我们认为，通过这个最新数据，可以揭晓以下三个谜题的答案：

　　第一个谜题：8月以来人民币汇率为什么升得这么快？

　　2017年8月人民币兑美元汇率升值1.96%，创下2005年汇改以来23年中单月最大升幅(除2005年8月一次性调升之外).8月美元指数仅回落0.2%，因此，篮子货币汇率和“逆周期调节因子”这两个因素完全不能解释8月人民币如此快速的上升。现在，如果我们通过外汇储备数据排除了央行干预推动人民币汇率回升的可能性的话，就意味着8月人民币汇率如此快速升值的谜题，答案只有一个，就是外汇市场自身供求力量的转变在推升人民币。人民币兑美元汇率在连续突破6.70、6.65、6.50等关键关口后，不少此前持汇观望的企业和个人改变汇率预期，纷纷把存量外汇拿出来结汇，显著增加外汇市场的供应；而在这种情况下，购买外汇的需求反而比较稳定；其结果就是外汇市场的供应远超需求。同时，央行并没有像2014年之前那样在市场上买入外汇，通过干预给升值速度“踩刹车”，使得人民币升值速度非常快。(可参考我们此前的报告《九问：我们为什么要汇改》)

　　第二个谜题：央行究竟是希望人民币汇率升还是贬？

　　我们认为央行并不刻意希望人民币汇率保持在某个价位，比如是6.6还是6.9，央行希望这个价格发现的任务应该由市场来完成。因此，央行最希望的是退出常态式干预，让人民币汇率由市场供求来决定，真正实现“清洁浮动”。从7月和8月外汇储备仅小幅变动的情况推测，央行至少阶段性退出了干预，人民币汇率在短期实现了清洁浮动。汇率作为外汇市场的价格应该进一步发挥调节市场供求的作用，汇率升值速度快，比如从年初的6.95升到现在的6.49，外汇的购买者恰恰应该预期汇率的升幅已经不小，可能要考虑增加购汇需求；外汇的卖出者应该预期人民币汇率未来可能出现回调，比如到6.70，到时候再卖出外汇可以比现在多赚2毛钱，从而减少外汇市场的供应；只有这样汇率这个价格的变化才能够调节外汇供求，使得供求在新的价位上重新实现平衡。从目前的市场情况看，个人和企业还没有完全打破固定汇率思维，还不能完全用双向波动的态度来看待人民币汇率，甚至出现“越贬越买，越升越卖”的顺周期行为。看来，要想真正对人民币浮动“脱敏”，还需要经历更多轮的汇率双向波动。(可参考我们的报告《与人民币汇率贬值预期和谐相处》)

　　第三个谜题：8月外汇占款显著增加了吗？

　　现在推测，8月外汇占款余额的变化应该是在0左右，不会出现超千亿规模的显著增加。这个问题是市场关注和争议的焦点之一，如果按照以前的情形，人民币汇率出现如此巨大的升幅，外汇占款余额一定会显著增加，量和价要一致嘛。例如，2010年9月，人民币汇率单月上升1.71%，当月外汇占款增加2389亿人民币，次月外汇占款更是大增5417亿人民币。当前，如果外汇占款能够出现每个月2000亿的增量，则市场流动性将显著改善，商业银行“负债荒”将得到明显的缓解，不论对股票市场还是债券市场都是一个巨大的利好。但是，我们此前一再强调，外汇占款的回升需要具备充分和必要两个条件，充分条件是外汇市场供大于求，这个并不难出现；而必要条件是央行重新干预外汇市场，在市场上买入外汇投放人民币，这才能形成外汇占款的持续增加；目前看充分条件早已具备，但必要条件在7月和8月并没有出现，因此外汇占款的变动将围绕0上下小幅的波动，不会显著增加。(可参考我们的会议纪要《外汇占款回升与否谁说了算？》)

　　值得注意的是，9月5日，人民币离岸和在岸市场都出现过比较明显的回调，有交易员认为是美元多头建仓所致，也有交易员认为是因为“大行出手收走部分美元流动性”。不过，至少从近期的情况看，“大行”一般不会轻易自发到市场上收美元流动性，因此，这个操作似乎不同寻常。