方正任泽平：企业盈利延续高增 新周期底部和起点

　　企业盈利延续高增，新周期底部和起点——点评7月工业利润数据

　　事件：1-7月份，规模以上工业企业利润总额同比增长21.2%，前值22%；其中，7月工业企业利润增长16.5%，前值19.1%。

　　点评：

　　1、核心观点：因生产放缓，7月企业盈利增速有所回落，但在成本下降、价格贡献、产能约束等因素下仍保持高增。分行业看，上游盈利大幅上升，中下游利润增速均明显下滑，其中石油加工钢铁煤炭效益上升。7月产成品库存继续去化，但本轮库存峰值低使得未来去库压力不大。

　　去产能带来企业盈利改善和资产负债表修复，中国经济处在新周期的底部和起点，尚未启动产能扩张。

　　近期宏微观层面越来越多的证据显示新周期起点的迹象：产能出清加快、行业集中度提升、企业资产负债表修复、银行不良率下降、产能利用率提升、商品价格长期维持高位易涨难跌、企业融资需求回升、人民币汇率走强、股市走出结构性牛市。三季度需求韧性强、市场自发出清叠加供给侧改革加码扩围和环保督查，我们维持经济多头判断。

　　2、因生产放缓，7月企业盈利增速有所回落，但在成本下降、价格贡献、产能约束等因素下仍保持高增。7月规上工业企业利润同比增长16.5%、较6月回落2.6个百分点，但仅略低于5月的16.7%、并高于4月的14%。具体原因是：其一，生产放缓，主要受极端高温天气条件下部分企业放假、停产等短期非经济因素影响。7月规模以上工业增加值同比实际增长6.4%，增速比6月放缓1.2个百分点；工业企业主营业务收入累计同比增长13.1%，增速比6月放缓0.5个百分点。其二，成本下降，7月份，工业企业每百元主营业务收入中的成本费用为93.12元，同比下降0.29元，比6月份多降0.11元。其三，产品出厂价格和原材料购进价格涨幅之差收窄。7月PPI同比5.5%、与6月持平，PPIRM同比7%、较6月回落0.3个百分点，二者之差为1.5个点，较6月收窄0.3个点。7月份，规模以上工业企业主营业务收入利润率为5.97%(因季节因素低于6月份)，同比提高0.33个百分点，增幅比6月份加大0.04个百分点。此外，煤炭钢铁等传统行业盈利受益于需求偏稳下的产能约束。

　　3、分注册类型看，7月国企盈利增速大幅上升，其他类型企业盈利增速均有不同程度下滑。7月，国有企业利润同比增长34.2%，较6月大幅上升13.5个百分点，主要归因于石油加工、煤炭和钢铁等行业效益明显提升；其中，央企利润同比增长8.5%，扭转了6月份同比下降6.5%的局面。集体企业、股份制企业、私营企业、外商及港澳台企业利润同比增长-1.4%、18.8%、11.2%、11.4%，分别较6月下滑9.1、1.0、7.1、7.5个百分点。从累计增速看，1-7月国有企业、集体企业、股份制企业和私营企业、外商及港澳台企业利润累计同比增速分别为44.2%、3.7%、22.9%和14.2%、17.7%，较6月下滑分别为1.6、1.2、0.7和0.6、1.2个百分点。

　　4、分行业看，上游盈利大幅上升，中下游利润增速均明显下滑。7月份，上游利润同比增长47.8%，较6月上升8.9个百分点；中游、下游利润同比增长4.4%、10.1%，分别较6月下降6.1、3.0个百分点。如中游扣除电力、热力的生产和供应业，当月利润同比增速为9%，较6月下降8.7个百分点。

　　在上游，7月石油加工、炼焦及核燃料加工业利润同比增速较6月上升32个点至14.4%，煤炭开采和洗选业利润同比增速较6月上升1.1倍至4.3倍，黑色金属冶炼及压延加工业利润同比增速较6月上升15个百分点至125%。在中游，通用设备制造业、专用设备制造业利润同比增速分别下滑8、20个百分点至13.5%、6.3%，电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业分别下滑18、20个百分点至3.1%、3.2%，造纸及纸制品业利润增速略降1个百分点至29%。在下游，食品制造业利润增速由正转负、较6月下滑近24个百分点至-1.3%，纺织服装、服饰业利润增速下滑11.6个百分点至12%，家具制造业利润增速大幅下滑65.5个百分点至-14.5%，汽车制造利润增速下滑6.5个百分点至13.3%，医药制造业利润增速上升21个百分点至37.7%，。

　　5、库存继续去化，企业资产负债表持续修复。7月末，工业企业产成品存货同比增长8.0%，较6月下滑0.8百分点，为连续第三个月下滑；产成品存货周转天数为13.7天，同比减少0.8天，环比持平。本轮补库峰值为4月末的10.4%，明显低于前几轮产成品增速峰值，未来去库压力不大。此外，企业去杠杆延续。7月末，资产负债率为55.8%，同比、环比分别下降0.7、0.1个百分点；其中，国有控股企业资产负债率为61.1%，同比、环比分别下降0.5、0.1个百分点，其他类型企业同比环比皆有所下降。

　　环保供改加码，去产能加快——方正宏观周报

　　导读

　　近期宏微观层面越来越多的证据显示新周期的迹象：产能出清加快、行业集中度提升、企业资产负债表修复、银行不良率下降、产能利用率提升、商品价格长期维持高位易涨难跌、企业融资需求回升、人民币汇率走强、股市走出结构性牛市。我们维持经济多头、新周期的判断。

　　摘要

　　国际经济：欧日PMI回升超预期，耶伦偏鸽派。欧元区、日本8月PMI指数结束前两个月的跌势，欧元区8月制造业PMI初值为57.4，日本8月制造业PMI初值52.8，均好于预期。日本7月核心通胀上涨，CPI同比0.4%与前值持平，核心CPI同比0.5%高于前值0.1个百分点，但仍远低于目标。美联储主办的杰克逊霍尔年度央行研讨会本周举行，耶伦在演说中没有提及货币政策，欧洲央行总裁德拉吉也没有对欧元强势发声。本周全球股市多数上涨，美国10年期国债收益率降至2.14%，美元指数跌至新低92.5，大宗商品价格维持高位，油价下跌。

　　国内经济：需求L型韧性强，供给出清加快。地产销售下滑供地增加，本周30大中城市地产销售环比下降1.26%，8月前三周100大中城市土地供应同比增39.9%。欧美经济向好，出口延续复苏。发电耗煤量回升，截至8月24日，本月6大发电集团日均耗煤80.2万吨，高于7月的72.1万吨。螺纹钢价格小幅上升，均价环比上升1.7%。本周水泥价格环比上升0.2%。有色金属全面上涨，环保、限产、供给侧改革等加快产能出清。本周菜价回落，猪价上涨，非食品方面，油价和药价同比均回落。

　　货币：汇率走强，长短端利率上升。本周公开市场操作的方向主要体现为“削峰”，连续四天净回笼资金，资金面稳中偏紧，周一、二、三、四净回笼资金分别为500亿元，100亿元，400亿元，1000亿元。市场期待已久的特别国债续发落地，通过债券二级市场从金融机构买入此次滚动发行的6000亿元特别国债，发行模式再次显示央行稳健中性的货币政策。本周R007利率为3.8028%，较上周上升27.54个BP.DR007利率为2.9104%，较上周上升3.91个BP.1年期国债收益率为3.3355%，较上周下降0.18个BP；10年期国债收益率为3.6152%，较上周上升2.01个BP。美元指数下降，国内经济超预期，人民币汇率走强。

　　政策：环保攻坚，供给侧改革加码，混改提速。国务院常务会议要求确保完成今年化解钢铁煤炭过剩产能、处置“僵尸企业”和治理特困企业等工作任务，推动火电、电解铝、建材等行业开展减量减产。央企混改力度加大，发改委已遴选出第三批试点企业，正在按程序报批，并购重组将加速推进，中国轻工集团公司、中国工艺(集团)公司整体并入中国保利集团公司，证监会将联通混改作个案处理。京津冀秋冬大气污染治理攻坚方案印发，提多行业错峰生产方案，以求在2017 年10 月至2018 年3 月间，京津冀大气污染传输通道城市PM2.5平均浓度同比下降15%以上，重污染天数同比下降15%以上。多地出台新政推进住房租赁市场，强调“购租同权”。

　　市场：股市供给出清新周期，主题投资正当时，债市配置价值。我们在2014年提出“新5%比旧8%好”，2015年提出“经济L型”，预判2016年中国经济会见底。2017年2月我们提出“新周期”(《新常态新周期新牛市——2017年宏观经济和大类资产展望》)，4月初步论证并提出相关现实证据(《站在新周期的起点上——来自产能周期的多维证据》)，6月以来加码推荐(《新周期宣言》)，在市场上引起了一些讨论，在争议中消费、金融、周期股走出结构性牛市，商品开启波澜壮阔的大涨。2017年A股的核心逻辑是新周期和估值重构。三季度需求韧性强、市场自发出清叠加供给侧改革加码扩围和环保督查，供求缺口扩大，我们维持经济多头判断。A股市场推荐两个方向：第一个是基本面改善方向，供给出清新周期，无论是消费、周期、金融还是真成长，寻找估值和业绩能够匹配，中上游企业盈利改善，银行不良率下降；第二个是主题投资方向，三季度主题投资正当时，推荐混改、京津冀、雄安、一带一路、粤港澳大湾区、军民融合、新能源汽车、人工智能等。2016年下半年以来我们基于滞涨和去杠杆一直提示债券市场的风险，在2017年5月下旬-7月我们建议哑铃型配置，股市逻辑的关键是产能出清加快，债市逻辑的关键是需求波动，当前债市主要是配置价值。

　　风险提示：美联储加息超预期；国内货币收紧和金融去杠杆超预期；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。