邓海清：央行“维稳债市”态度明确 先苦后甜“债牛”可期

　　据财政部8月22日消息，2007年第一期6000亿元特别国债将于2017年8月29日到期兑付。为做好本期特别国债兑付工作，经国务院批准，财政部将采取滚动发行的方式，依法合规、稳妥有序地向有关银行定向发行6000亿元特别国债。考虑到实际需要，拟发行的特别国债期限为7年期和10年期，利率参考市场水平确定。中国人民银行将面向有关银行开展公开市场操作。

　　同时，中国财政部第一期特别国债期限7年，发行面值4000亿元，票面利率3.60%；中国财政部第二期特别国债期限10年，发行面值2000亿元，票面利率3.62%。

　　对此，海清FICC频道做如下点评：

　　1、特别国债滚动发行“量平+利率低+公开市场操作”，明显好于之前市场对特别国债发行预期的担忧，利好债券市场走势。

　　(1)从量上看，此次定向发行量完全对冲到期量，量的角度呈中性。此次财政部向相关银行定向发行6000亿元特别国债，完全对冲到期的2007年第一期的6000亿元特别国债，因此，从发行量的角度，此次特别国债的定向发行对市场影响呈中性。

　　(2)从利率上看，7年期利率发行利率明显低于市场同期限利率，利多债券市场。目前，债券市场10年期活跃券170018利率为3.62%、7年期活跃券170013利率为3.695%，而此次发行的期限分别为10年利率3.62%、7年利率3.60%，因此，从发行利率的角度，此次特别国债的定向发行对7年期国债利率有向下引导的作用，短端利率的下行将会释放长端利率的上行压力，利多债券市场。

　　(3)从流动性角度来看，政策层维稳态度明显，央行预期引导加强，对债券市场形成支撑。财政部公告指出，“中国人民银行将面向有关银行开展公开市场操作”，同时，央行研究局局长徐忠表态，“预计央行将于发行当日启动现券买断工具，通过债券二级市场从金融机构买入此次滚动发行的6000亿元特别国债。特别国债滚动发行不会对金融市场银行体系流动性产生影响”，反映出央行对市场预期引导明显加强，总体上，从流动性角度看，特别国债发行对市场同样不会产生利空影响。

　　此外，之前市场普遍悲观预期，此次发行方案影响明显好于预期，有利于债券市场走好。此前，市场普遍预期，特别国债发行规模过大达到6000亿，将会对本就紧平衡的货币市场将造成较大的不利影响。但是，无论是财政部的发文、还是央行货币研究局局长的表态，以及7年期国债的发行利率远低于目前市场同期限的国债利率水平，均反映出政策层对于市场维稳的态度，预期的修正将支撑债券市场走好。

　　总体上，此次特别国债发行对债券市场的影响主要是：量平+利率低+公开市场操作，均反映出政策层对于市场维稳的态度，这要明显好于此前市场的悲观预期，预期的向好修正将对债券市场的走好形成支撑。

　　2、今日8月22日，国开行等大行对市场进行投放，资金面紧张局面缓解，债市走好，同样反映政策层呵护态度。

　　据交易员称，今日国开行等大行对市场进行逆回购投放，下午2点半之后资金面紧张局面逐渐宽松，大大缓解了上周以来持续超一周的市场资金紧张压力，随后债券市场明显走好，国债期货T1712从-0.15%上涨翻红为0.02%、十年期国债170018下行近1BP.

　　据我们了解，一般情况下，国开行、四大行等对市场进行的大量投放，可能与央行的窗口指导有关，而今天国开行的资金投放很可能同样与央行指导有关，这反映出在持续超一周的资金面的紧张之后，央行出于对资金面、债券市场的维稳态度，可能有意缓解市场资金的紧张局面，前期资金紧张对债券市场的压制作用将会缓解。

　　总体上，今日国开行对市场逆回购投放、缓解资金局面紧张，使得债券市场大幅走好，同样反映出政策层的呵护态度，有利于后期债券市场走好。

　　3、“十九大”之前，政策风向一个字“稳”。

　　“十九大”召开前夕，政策层对于“稳定”的诉求远甚于其他目标，也远超过其他时期，对于政策的把握应该紧紧围绕“稳”字来进行把握。

　　之前，我们在《不懂金融工作会议的七大信号，你就out了！！》、《十九大前瞻——深挖会议的“稳”字密码》(作者：邓海清、陈曦)等报告中明确指出，“会议是十九大召开前夕的一次关键性会议，会议对于”稳定“的诉求自然要超过以往时期，同时，其他政策目标也需要阶段性让位于”稳定“的政治性目标。本次会议关于”稳“的突出和重要性，则不言而喻，这也正好与7月14-15日的全国金融工作会议的”防风险“基调相一致，反映出了政策关于”维稳“的连续性与连贯性”，总体上，我们认为，“十九大”之前，政策风向只有一个字即是“稳”。

　　我们认为，在这样的政策基调下，目前持续超一周的资金面紧张，央行不太可能坐视不管，同时，随着前期缴税、缴准、财政存款等扰动因素的消退，资金面边际放宽、重回“不松不紧”将是大概率事件，有利于债券市场走好。

　　同时，今日中钢协消息称，“随着优势产能的较快释放，后期市场不会产生大的缺口，钢材价格难以大幅上涨，将呈波动运行态势”，这同样是政策层出于“求稳”的目标，这意味着之前商品价格大幅上涨抬升通胀预期、利空债券市场的情况将得到好转.

　　总体上，我们认为，“十九大”之前，对于政策风向的把握只有一个字“稳”，这意味着持续的资金面紧张、商品价格大涨的情况不具有持续性，对债券市场的压制将大幅缓解，债市将重回牛市。

　　4、政策维“稳”，债市重回牛市，2017年“先苦后甜”。

　　关于2017年下半年债券市场走势，我们维持之前的观点：2017年“先苦后甜”。一方面，8月11日央行发布二季度货币政策执行报告罕见直接定调“维护债券市场平稳运行”；另一方面，经济没有市场预期那么强，通胀没有市场预期那么高，海外债券市场没有市场预期那么悲观，在央行货币政策中性、不进一步紧缩的前提下，将支撑债券市场走牛。

　　与此同时，我们发现，中国十年期国债利率的历史中枢水平大约在3.40%-3.50%左右，相比之下，目前十年期国债利率为3.60%左右，更为关键的是，目前中国的经济增速、通胀水平都要明显较历史中枢水平下台阶，那么这是否意味着当前十年期国债3.60%已经有了足够的配置价值？因此，从利率中枢的角度，我们同样认为，当前十年期国债利率配置价值明显，坚定看多下半年债券市场。