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【国泰君安研究团队】
策略研判 李少君/岳小博/吴宇擎
宏观深度 花长春
汽车 王炎学 交运 郑武
家电 范杨 建材 鲍雁辛
有色 刘华峰 建筑 韩其成
煤炭 丁一洪 基础化工 李明刚
导读
市场走向重要分水岭，如何把握龙马扩散与切换下的中盘蓝筹崛起？国君策略联合十三大行业重要电话会议纪要。三重预期发散，国君宏观策略联合行业邀您共同把握市场脉络，决胜四海定乾坤！
策略观点
策略李少君/岳小博
我们在6月初中期策略观点《分布式驱动，龙马的切换与扩散》率先提出了龙马行情的切换与扩散，表现为1)龙马的扩散：行业内部的一线蓝筹向二线蓝筹扩散，2)市场状态的切换：市场从风险偏好极低，转向中低，少数抱团行业向更多具有业绩确定性的行业切换(并非大票向小票的风格切换，创业板仅强调交易性机会)，当前市场特征正是这一判断的顺畅演绎。
近期，市场的演化正在加速，上周六我们发布了《预期发散已至——国君策略焦点·睿析系列之六》策略专题报告：提出未来一段时间，客观收敛、而投资者预期将出现重要的三重发散，带动市场波动率提升，形成有别于前期的投资风格主线，并最终印证我们判断，当前至“建军节”前后，迎来一波不错的配置与做多机会。周期龙头价值重估、把握景气提速行业、龙头白马扩散和市场状态的切换成为最重要的投资思路。
策略岳小博
我们发现，随着经济“新周期”争论的淡出，过度乐观与悲观逐步靠拢；金融去杠杆层面市场逐渐形成了未来3-4个季度货币中性偏紧，监管持续推进的一致预期。作为策略分析师，我们认为一段时间越来越沉闷的市场和投资者焦躁的心情，恰恰是这双重因素一致预期收敛到极致的体现。
站在这个时点，我们认为市场将重回一个预期发散的立体博弈阶段而绝不会停留在某条钢丝绳上，驱动因素将是立体多变的而不是取决于一个客观并且price-in的“流动性中性偏紧”，文火慢炖的说法也不恰当因为其中结构性再定价的机会将会很多。
改变市场并且决定投资主线的三重预期发散是什么呢？我们认为第一，对货币政策与流动性预期的改善。市场对货币政策与流动性的预期有望发生体系性切换：利率曲线的高波动状态有可能将会成为过去，同时利率曲线中枢的小幅下移与“牛陡”将逐渐成为可能。第二，金融监管预期“短空”因素下降，“长多”因素上升。市场对监管冲击的过度担忧有望逐步缓解，对其中长期化解金融风险、优化资源配置的认识将会加强。第三，周期弹性“幻灭”转向盈利质量“重生”。随着市场确认下行将温和甚至仍显得强韧，确认龙头企业盈利更多来自于竞争优势加强而非强经济周期，配置价值的重估有望出现。
风格择取，讲究动静结合。流动性价值重估为主线，1)前已发生，货币边际改善微现，带动存量博弈寻求小反弹，超跌板块与上证50跷跷板效应；2)开始发生第一重发散，指数看多，受益流动性重新定价的范围扩张，表征为龙头白马的扩散与切换、一线蓝筹向二线蓝筹蔓延；3)有望发生，第二重发散提升风险偏好，题材与中小创快速由轮动至回落，而恰逢景气加速、资金成本缓解行业板块成为阶段的中间力量；4)悄然发生周期品龙头标的出现价值重估。
策略吴宇擎
自5月12日发布报告《维稳预期再临，过度悲观已无必要》至今，我们对于市场将步入矫正期的判断已逐步获得印证。站在当下，我们仍然认为流动性边际改善有望阶段性延续。我们依旧维持儿童节小机会，建军节大机会的判断。
一、监管协调问题落地成为二、三季度投资主线，《过度悲观已无必要》后，市场不再悲观。
自2016年三季度以来，我们认为整个金融去杠杆经历了三个阶段：
1、第一阶段，抬升市场利率中枢，央行拉开去杠杆序幕。自从2016年8月开始，以央行重启14天、28天逆回购，释放缩短放长的信号为起点。这个阶段的去杠杆以央行为主导，以逐步抬升货币市场利率及有序放大利率波动为手段，促进金融市场去杠杆的平稳推进。这个阶段一直延续至17年4月。
2、第二阶段，严监管、紧货币。自17年4月开始，一行三会，乃至各部委相继推出了针对各自领域的监管政策。监管协调机制有效性的不足，对市场预期构成了一定扰动，使得股票、债券，乃至商品市场，均出现了不同程度的调整。对于有效协调监管的呼声不断加强。4月25日的中央政治局会议适时指出，要求加强金融监管协调，并强调确保不发生系统性金融风险。
3、第三阶段，金融去杠杆走向平衡的新阶段。以5月12日央行发布的一季度货币执行报告，以及后续提前超量续作MLF为信号，我们认为，这正是对于4月25日政治局会议决议的落地。我们在5月12日率先发布了报告《维稳预期再临，过度悲观已无必要》，强调在监管转向“温和”、“渐进”的方式后，市场有望步入冲击后的矫正期。报告发布至今，上证综指以及沪深300的涨幅，分别达到了4.3%和8.7%。
二、流动性边际改善有望阶段性延续。
从总量上来看，未来一阶段仍将维持中性，甚至中性偏紧的货币政策。基于外部全球流动性拐点的到来，以及内部去杠杆基调难以趋势性扭转两大因素，全面宽松的局面难以实现。然而从策略视角，我们更关注市场预期的边际变化。而这种边际改善，我们认为，正在发生，并且未来仍可阶段性延续。
1、这种边际改善将体现在两个方面：1)上半年通过有序放大利率波动从而实现去杠杆的情况或将不再发生；2)利率中枢将不再快速上行，甚至在某些阶段，将出现下行的可能。整个利率中枢，有望稳定在一个相对不那么高的区间。
2、我们认为发生这种边际改善，主要理由体现在三个方面：1)金融去杠杆已取得阶段性成果，这使得流动性边际改善的可能性在上升；2)从实体融资需求角度看，回表压力下，缴准引发流动性耗散，使得货币政策适当微调的必要性上升；3)外占投放的超预期回暖将为流动性边际改善提供支撑。
3、这种边际改善的持续时间有多长？考虑到央行货币政策执行报告所确定的基调，在季度内出现政策反复的可能性较低，我们认为，本轮边际改善有望至少延续至三季度末。在货币友好窗口期，对于流动性的预期将不会进一步系统性恶化。短期来看，如果出现部分季节性因素所致的扰动，我们反而认为是一个机会。我们依旧维持儿童节小机会，建军节大机会的判断。
宏观观点
宏观花长春：经济韧性较强，短期前高后低，中期不悲观
维持二季度GDP增速6.8%判断，三季度国内经济“不悲观、有韧性”，预计6.6%-6.7%。经济的下行压力在四季体现，2018年一、二季度增速下行压力大。受益全球朱格拉周期外溢效应和国内企业设备更新需求，下半年制造业投资大概率延续企稳、小幅回升的态势。而房地产投资二、三季度较为平稳，全年有所下行，但增速仍可能维持在5-6%之间。
中期经济相对乐观些。年初市场争论经济新周期，我们认为无论正方还是反方都有些偏颇。一般来说，影响经济周期有五大主要因素：利率、资产价格、房地产建筑、设备投资和存货。前两个因素(利率、资产价格)主要影响金融周期，我国经济的资产负债表修复刚刚开始，金融周期开启下半场，这样的情况下，经济很难形成一个新的向上的周期。房地产投资经历18年周期后有可能在未来三年稳定在年均0-5%。加库存周期基本上接近尾声。但是经济中有可能形成新的资本开支周期，而且这可能是全球性的 — 我国观察到美、欧、日、韩、印等国也可能在新的资本开支周期的起点。
经济回落底决定金融监管顶。经济所展现出的内在韧性决定政策短期难放松，维持“货币政策中性偏紧持续至明年二季度”的判断。我们也认为金融去杠杆的方向不会发生改变，但是节奏缓下来，监管层表现出是“拆雷”而非“暴雷”，更愿意平稳去杠杆。金融监管一旦趋稳，其长期对经济的有利面(如抑制系统性风险、平稳房价等)将会被市场更多认可，而短期的阵痛已经被市场充分认识。
行业观点
汽车王炎学
汽车行业总量景气提速相对是季节性的，总量弹性不会太大。推荐两个弹性很大的子版块。
第一个，上汽集团板块，细分市场是7座市场。市场很可能是10年人口周期起点带来的景气的提升。未来10年二胎需求带来的七座市场，未来2、3年就会看到全球独有7座市场的增量，我们预测三年之内销量从58万辆上升至250万辆，相当于德国法国新车销量总和。这些车价格在30-40万，利润很大。
原因是中国的两个绝无仅有。第一个是中国绝无仅有的家庭人口结构的变化，三代结构，只有一个孩子是五个人，97%中国都是无坐车，二胎之后家庭结构出现六个人，全球没有家庭结构变化97%以上基本都是五座车。第二个中国绝无仅有的是限购，北京上海广州深圳杭州相当于日本全国总人口被限制新车购买，不可能通过增加一辆车的方式解决增长人口出行的需要。我们预测2020年接近400万人口，我们认为7座车达到255万辆，利润比现在汽车行业利润翻一倍，每辆车单车甚至利润几倍提升。对这个细分市场我们是全市场独家推荐。
个股推荐上汽集团，我们认为增长在20%以上，认为未来估值可以到15倍，38元/股目标价。广汽集团H股，50%-100%市场空间，同样逻辑。
第二个，是新能源客车的细分市场。6月份销量环比大幅度提升，甚至是前五个月总销量，对应标的宇通客车、中通客车，我们认为景气度持续到年度，股价还在底部。如果要弹性大买中通客车，要低估值的话买宇通客车，寡头地位强大。站在全球，宇通客车和中通客车符合国际客车需求，宇通客车是全球第一大客车，全球领先，每年出口确定性10-20%的增长，细分市场赚钱毛利率高。重点推荐新能源客车细分市场，重点推荐宇通客车、中通客车。
交运郑武/岳鑫 - 暑期航空三重拐点首次共振，未来半年盈利增速加速上行
1，票价中长期上行空间较大。2016年中国航空业票价处于十年最低点，而客座率(产能利用率)连年创历史最高；2，三季度迎来三重拐点共振。从2016年6月客座率出现上行拐点，2017年一季度票价出现上行拐点，2017年三季度主业利润上行拐点；3，上半年行业客座率加速提升，国君交运预计未来三个季度主业利润同比增速将逐季提升；4，继续看好南方航空和中国国航两大龙头，跨年度慢牛行情三季度再次起步。
建材鲍雁辛 - 市场的“素年”，建材的“锦时”
1、当下我们推荐重点是品牌建材6朵金花成长股(雨虹、伟星、大亚、北新、兔宝宝、三棵树)+周期中的价值股龙头3只(巨石、海螺、福耀)；我们对2017年主要建材龙头公司中报的预判，推荐品种基本上中报都环比增速提升，重申一下我们的观点，周期需求不差，市场的“素年”，却是建材股的“锦时”；
2、水泥，2017年我们的判断是需求不差，但也不会多好，这种情况下，我们看到水泥价格同比涨幅较大(华东最多，有100元/吨)，一个基本常识就是：非需求扩张期的涨价，那必须满足产能利用率高、产能旧的企业才能赚钱，(参加我写的科普大作《关于水泥，您想知道的12个问题》之问题7)，因此海螺水泥是符合这两个条件的，而很多北方企业是不满足这两个条件的，因此仅仅根据价格弹性测算的业绩弹性，势必犯错，同样，这两个条件可以反过来应用于对于区域水泥价格的判断上，我们给出的推论就是：产能利用率高、产能旧的区域，价格弹性就大，2017年上半年华东区域价格弹性最大，就是我们这个推论的证明；不是所有的水泥股都赚到涨价的钱，非需求扩张周期涨价是产能利用率高和生产线旧的赚钱，我们继续首推海螺，独立行情创新高，分红率提升提供安全边际，继续看20%以上空间；
3、“滚雪球效应”加速期的必需消费品建材，首选东方雨虹，滚雪球效应一定是具备一定规模了产生，我们认为对雨虹而言是在2016年10亿元净利润之时，其次还有伟星新材6朵金花其余品种，都是属于“必需消费品”的品牌建材品牌升级；
4、中国制造业龙头新一轮海外建厂的全球化及升级进程，国际分工中由低向高走的过程，周期龙头变成价值成长，是龙头差异化拉大的逻辑，推福耀玻璃、中国巨石的投资主线。
建筑韩其成 - 园林PPP有底可循，国改蓝筹催化加速
我们再度重申中长期坚定看好园林，当下时点园林中长期成长空间大、短中期业绩高爆发、估值处于近三年相对低点，而且马上进入中报季的园林公司业绩普遍靓丽，值得各位投资者高度重视。
首先，园林早已不是大家印象中的地产园林+市政园林、每年市场规模5千亿左右的传统领域了，生态修复和特色小镇给园林行业带来增量市场规模超4万亿，园林是整个A股市场稀缺的仍在成长、政策持续支持的新兴子行业；
其次，受益于PPP模式的额推广，园林公司订单普遍饱满，东方园林作为龙头2015~2017年新签订单高达近千亿，今年园林公司订单普遍大爆发，为业绩高增奠定了基础；
再次，经历5月份以来的调整，东方园林、铁汉生态这类龙头估值基本处于2015年以来的相对低点，而且接近员工持股价，安全边际很高；
最后，订园林又是一个典型的大行业、小公司格局，在PPP模式助推下园林龙头享受行业成长、行业集中度提升的双利好，所以我们优先推荐东方园林、铁汉生态、蒙草生态这类的一线龙头，美晨科技、文科园林、美尚生态、云投生态等二线龙头也值得重点关注，尤其是云投生态作为稀缺的国资背景园林公司，业绩爆发力值得期待。
家电范杨 – 消费升级和成本降低共同改善行业盈利
6月8日我们在电话会议中指出，家电行业龙头公司中报业绩超出当时市场预期的概率在不断变大。当时市场把注意力都放在了地产数据上，对消费升级的态势、成本端的利好变化等关键因素关心甚少。6月我们对家电行业各公司进行的调研反馈进一步确认了我们此前的判断，而市场也在这个过程中逐步修正了之前的悲观预期。在各个子行业中，空调行业的情况最为良好，行业零售端保持两位数高增长，出厂端增速各龙头公司均在30%以上，并且上市公司对下半年展望也变得更乐观。由于空调数据最出色，我们看到了6月空调行业的龙头都出现了较大幅度的上涨：从6月8日以来，格力电器累计上涨17%，美的集团累计上涨10%，海信科龙累计上涨10%。另外，中报业绩展望较佳的飞科电器、莱克电器、三花智控也上涨了5-15个点不等。但于此同时，5月零售出现回落的厨电行业则表现欠佳。
那么站在目前时点怎么看家电后市行情呢？我们认为，家电行业龙头基本面走势好于纯粹的地产后周期逻辑的客观事实仍未被市场完全认可，因此本轮预期偏差的修正也未完全结束，7月家电行情仍将持续。我们认为随着中报的情况愈来愈明确，家电行业有益的基本面走势与较低的估值对投资者的吸引力也会更加明显，以2017年业绩为基数的估值中枢仍将继续提升，并且投资者将越来越关心2018年甚至2019年的业绩增长的持续性问题。因此我们在5月中旬就开始提出，以6月为中枢的新一轮行情是有其逻辑上的合理性的，我将这一轮的行情定义为“估值切换”行情。
站在目前这个时点上，我们认为，新一轮的“估值切换”行情已经拉开了帷幕，6月数据优异的空调子行业已经表现明显，我们认为7月仍旧是家电行业的黄金投资期，“切换”的范围有望从目前的空调向其他白电、小家电、厨电逐步展开，继续坚定看好家电板块，建议增持。
后面家电行业的择股标准仍旧是两点：1)Q2业绩增速环比Q1加速；2)2018-2019年业绩持续增长有较大把握。总结而言就是在“确定性”中寻找“持续性”。
目前我们重点推荐各子行业龙头：青岛海尔、美的集团、格力电器、老板电器、苏泊尔、三花智控和哈尔斯，继续推荐新宝股份、飞科电器、莱克电气、小天鹅A等。
化工李明刚 - 继续推荐细分行业龙头，关注中报超预期的标的
目前处于需求淡季，行业处于主动去库存阶段，但产品价格比预期的要强，产品价格震荡前行，我们判断在8月底去库存结束，进入9月份以后，化工将进入一轮补库存周期，产品价格有望迎来一波趋势性的上涨。
在周期里面，我们认为部分子行业经过多年的竞争，起行业内的龙头凭借自身成本、技术、规模、渠道等优势已经与行业内的公司拉开差距，随着时间的推移，这些龙头公司的市场占有率及自身盈利能力将进一步提升，重点推荐万华化学、华鲁恒升、金禾实业、扬农化工；在成长股里面，重点关注内生增长确定性强和全球产业链转移过程中成分收益的标的重点关注电子化学品和新能源汽车领域，推荐海利得、万润股份等.
首推万华化学，逻辑一、目前估值最便宜的价值股，估值折价；逻辑二、MDI进入新的平衡阶段，价格持续超预期；逻辑三、未来增长确定性强。
重点推荐：万华化学、华鲁恒升、海利得、扬农化工、金禾实业、万润股份.
有色刘华峰/徐明德/汤龑/邬华宇 - 把握大格局，拥抱确定性
新能源汽车上游资源仍然是确定最强，未来供需格局最好的板块，长周期看好。特斯拉放量只是一个引爆点，长周期景气度提升才刚刚开始。重点推荐钴(洛阳钼业、华友钴业、道氏技术)、锂(天齐锂业、赣锋锂业、融捷股份)和铜箔(诺德股份、铜陵有色)等。同时增持特斯拉潜在供应商：中科三环、南山铝业、东睦股份、云海金属。
电解铝改革有望三季度加速。短周期看到地方陆续有一些存量产能开始关停，三季度中央开始抽查重点省份落实整改、冬季2+26城市环保限产有望带来供给收缩超预期，重点推荐：神火股份、云铝股份、中国铝业、中孚实业等.
新增稀土板块推荐。金属价格年初涨幅20-40%，价格上涨趋势有望延续到四季度，收储常态化、出口需求弱复苏、供给格局不断好转，板块有望从反弹转向反转。重点标的：盛和资源、广晟有色、厦门钨业、五矿稀土等.
煤炭丁一洪 - 长逻辑登场，短逻辑逐渐退出，未来动力煤公司走势会分化
行业：一季度动力煤价格高位盘整，但投资者看跌煤价，股票市场心花不开。6月份动力煤价格中位盘整，并没有出现预期的跌幅。中位企稳的煤价，叠加7/8月传统的下游需求旺季带来的安全感以及对中报向好的良好愿望，使煤炭板块开始估值修复。但这次修复，长期投资价值优势明显的龙头公司陕西煤业的领涨特征显著。这种现象可能说明，在煤价和股价均中位的水平下，长期投资价值带来的安全边际会逐渐受到投资者的重视。随着煤炭投资长逻辑登场，短逻辑逐渐退出，判断煤炭股未来的走势会出现较大的分化。
公司：看好陕西煤业的长期投资价值，虽然已经接近我们之前给出来的目标价7.57元，但是建议拿稳拿长。之前煤炭股都是炒短逻辑(跟着期货搞一把)，这家公司因为短逻辑有瑕疵(不该是动力煤企业而不是焦煤，嫌弹性低，而且有一个国有小股东一直减持)，所以之前短逻辑不受待见，造成股价和可比公司比较起来便宜(我们认为可比公司在长期预期缺失的情况下也都是短逻辑给的估值)。我们的目标价是根据短逻辑给的。
那么，我们后来发现，动力煤和焦煤不一样，动力煤的下游是全社会的用电量，我们愿意相信它在较长的期限内都是正增长的，而且能源结构比大家想象的更稳定，所以反而是动力煤品种可能更具有长期投资价值，那么作为资源赋存条件最好的陕西煤业，如何给长期投资价值估值，出乎大家意料的是，对于煤炭行业来说是一个新课题。
川公网安备51172502000105号
