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报告要点
一周市场观点
本周周期品涨幅居前，也使得投资者开始思考周期品在最近几年的发生的变化，以及产能周期开启的概率有多大。本期周报我们将聚焦于此并展开分析。
我们从主要的上中游行业的毛利率出发，发现大部分行业的毛利率水平仍然较平稳，变化不大；但煤炭钢铁却发生了较大的变化，煤炭的毛利率出现了V型反转，而钢铁的毛利率曲线则回升至2010年的高点，并持续了较长的时间。
我们对煤炭和钢铁两个典型的行业进行分析：发现从亏损企业数量占比(煤炭行业的占比迅速提升、而钢铁行业的占比较为平稳)、企业单位总数(煤炭企业单位数快速下滑，而钢铁下滑较慢)、资产负债率(均有所改善但仍在高位)以及行业集中度(煤炭近几年提升更多)等多个角度来看，均表明典型上游煤炭行业的出清效率要高于典型中游的钢铁行业。最后，我们通过分析三大指标(产能利用率、资产负债率以及在建工程)，认为产能周期目前开启的概率不大。
我们认为中国经济走势比投资者普遍预期的更为乐观，同时我们从行业的财务数据看到中观行业的确出现了一定的改善，这与我们中期策略报告的观点是相一致的。但是当前投资者比较关心的产能周期的开启，我们认为仍然需要一定的时间，行业内部结构仍需要继续优化与出清。
结构配置观点
行业配置来看，顺延两条主线：一、龙头整体仍然有持续的配置价值。推荐以价值型行业的龙头作为基础的配置底仓，包括金融、消费电子、零售。二、此外，建议考虑提前布局一些目前具有待修正的预期的板块.可以考虑两条主线：第一条是周期品的估值与业绩错配的情况，重点关注产能持续去化、盈利持续性有望超预期的有色、化工和造纸行业；第二条是出口链，预计下半年外需仍然可以持续，将有利于出口链持续回暖，重点推荐关注受益于欧美经济复苏的机电类、机械类行业.
主题方面，关注内蒙、军工、人工智能和国企改革主题。内蒙相关公司有兴业矿业、蒙草生态等；军工相关公司有宝钛股份、瑞特股份等；人工智能相关公司有科大讯飞、赛为智能、科大智能等；国企改革持续关注油气、电力、航空、军工等。
风险提示：
1. 经济波动大幅超出预期；2. 宏观流动性大幅度收紧。
正文
一周市场观点
本周市场继续反弹，其中周期品的表现较为亮眼。这也使得投资者越来越关注周期品板块，同时开始思考，周期品在最近几年的产能去化过程中发生了什么变化，同时未来产能周期开启的概率有多大。因此，本期周报也将聚焦于此并展开分析。
我们从主要的上中游行业的毛利率出发，发现大部分行业的毛利率水平仍然比较平稳，变化不大，但其中煤炭、钢铁却发生了较大的变化，煤炭的毛利率曲线类似于V型反转，而钢铁的毛利率则回升至2010年的高点，同时持续了较长的时间。
进一步的，我们对煤炭和钢铁两个典型的行业进行分析：发现从亏损企业数量占比(煤炭行业的占比迅速提升、而钢铁行业的占比较为平稳)、企业单位总数(煤炭企业单位数快速下滑，而钢铁下滑较慢)、资产负债率(均有所改善但仍在高位)以及行业集中度(煤炭近几年提升较大，而钢铁仅在最近一年有小幅提升)等多个分析的角度来看，均表明典型上游煤炭行业的出清效率要高于典型中游的钢铁行业.
最后，我们通过三大指标判断产能周期是否开启：(1)产能利用率；(2)资产负债率；(3)在建工程。行业财务数据表明：(1)在建工程同比在过去一年为负增长；(2)产能利用率虽有改善，但仍有较大的出清空间；(3)资产负债率虽有所改善，但仍然较高。
我们认为中国经济走势比投资者普遍预期的更为乐观，同时我们从行业的财务数据看到中观行业的确出现了一定的改善，这与我们中期策略报告的观点是相一致的。但是当前投资者比较关心的产能周期的开启，我们认为仍然需要一定的时间，行业内部结构仍需要继续优化与出清。
行业配置来看，顺延两条主线：一、龙头整体仍然有持续的配置价值。推荐以价值型行业的龙头作为基础的配置底仓，包括金融、消费电子、零售。二、此外，建议考虑提前布局一些目前具有待修正的预期的板块。可以考虑两条主线：第一条是周期品的估值与业绩错配的情况，重点关注产能持续去化、盈利持续性有望超预期的有色、化工和造纸行业；第二条是出口链，预计下半年外需仍然可以持续，将有利于出口链持续回暖，重点推荐关注受益于欧美经济复苏的机电类、机械类行业。
本周市场概况
本周市场整体来看中小板指涨幅较大，上证综指收涨1.09%、中小板指收涨1.80%、创业板指收涨0.59%；分行业来看休闲服务(2.96%)、有色金属(2.61%)、综合(2.59%)、钢铁(2.53%)和采掘(2.51%)涨幅最高，而家用电器(0.17%)和公用事业(0.34%)涨幅最小；从主题指数来看，石墨烯指数(3.79%)、去IOE指数(3.43%)涨幅靠前，而雄安新区指数(-1.68%)、特斯拉指数(-1.64%)表现靠后。
本周周期股的优秀表现，让投资者开始关心新的产能周期是否即将开启，为此我们本期周报将重点分析，最近几年周期品在宏观层面发生了什么变化，而未来产能周期开启的概率又有多大。
部分行业毛利率水平回升到高位
我们首先从上游及中游制造的毛利率出发，我们选择几个典型行业：钢铁、煤炭、有色、建材、机械、石油化工等，通过对比，可以看到其中煤炭、钢铁和石油的毛利率在抬升，特别是钢铁和煤炭，已经回升到了近五年的高点位置，变化非常大；但大部分行业的毛利率水平仍然比较平稳，变化不大。
同时，我们还能看到，这一次的毛利率回升，与以往相比有着明显的不一样：钢铁的毛利率回升，在高点位置维持的时间较长；而煤炭，其回升曲线类似于V型反转，快要接近2010年的高点。
煤炭和钢铁的宏观变化
进一步的，我们自上而下从宏观角度来分析毛利率回升最快的煤炭和钢铁行业在过去数年发生了哪些变化，以及相互之间的不同。
我们从图3和图4的对比中可以清楚的看到，典型上游煤炭行业的出清效率要高于典型中游的钢铁行业。原因主要在于：(1)中游企业可以转嫁成本压力给上游，而上游部分偏成本刚性，在经济及行业景气度向下时，高成本自然被淘汰，因此看到在2012-2016年，煤炭行业的亏损企业数量占比迅速提升，而钢铁行业的出清效率低于煤炭；(2)煤炭行业在过去几年低成本梯队的企业不断通过扩产将价格压在低位，导致行业内的竞争不断挤压高成本梯队出局，使得行业虽然持续萎靡，但集中度快速提升。
我们从图5和图6的对比，也能发现煤炭和钢铁企业的分布不同导致了去产能结果的不同——煤炭行业相比之下，企业更加零散，小规模企业很多，所以去产能也表现为企业数量的大幅下滑：(1)煤炭企业在上一轮经济复苏繁荣期中，在较高毛利率的背景下，行业产能迅速释放，企业数量迅速扩张，但在进入2010年后，行业整体毛利率下行，即立刻看到伴随着毛利下行，企业数量迅速减少，产能迅速减少；(2)钢铁企业在上一轮复苏繁荣直至衰退期，行业毛利率持续下行，但企业数量及产能却逆势上升，这个与2009年产业政策扩张有一定关系，以及中游部门成本曲线阶梯状不明显，本质是个成本加成型的加工商，因此在行政性管控前，民营小企业扩张迅猛，在进入2013年后才出现明显的回落。另外，过去一年的变化显示钢铁行业的毛利率从过去6年的历史来看，每次达到接近8%的毛利时，都会出现行业开始恢复产能，毛利进而向下走，然而本轮毛利维持相对高位水平的时间比过去长，我们认为是政策对供给控制所带来的影响。
最后，图7和图8为展现了煤炭和钢铁行业资产负债率变化的情况：(1)2011-2015年，经济与行业景气度向下，导致行业整体盈利能力下行，典型上游与中游行业资产负债率向上抬升；(2)我们从资产负债率的绝对值横向比较来看，煤炭钢铁行业的资产负债率仍处在历史高位，但伴随整体盈利改善，资产负债率已有所缓和，但整体水位仍值得警惕；(3)对于煤炭钢铁这类上游及中游成本类行业，其盈利能力的可持续性一方面来自于供给侧改革背景下，政策力量的有效性，另一方面也取决于这类行业在过去数年产业结构改善后挤压其他中游部门利润的能力，这在上市公司的一季报及2016年年报中已有体现，从产业结构改善角度比较来看，煤炭行业也是优于钢铁行业。
产能周期开启的概率分析
对产能周期开启概率的分析，我们主要从三大指标考虑：(1)产能利用率(我们用流动资产/固定资产)来表示；(2)资产负债率；(3)在建工程。通过对重点行业的财务数据分析，我们得到以下三个结论：(1)在建工程同比在过去一年为负增长，企业不再进行产能扩张；(2)产能利用率部分行业已经开始改善，但整体仍有出清的空间；(3)类似的，资产负债率也有所改善，但仍然很高(这个变量较为重要，因为决定了产能启动加杠杆的空间).
我们认为中国目前的经济走势比投资者普遍预期的要乐观，同时我们从行业的财务数据看到中观行业的确出现了一定的改善，这与我们中期策略报告的观点是相一致的。但是当前投资者比较关心的产能周期的开启，我们认为仍然需要一定的时间，行业内部结构仍需要继续优化与出清。
结构配置观点
行业配置：价值龙头守正，周期、出口链出奇
行业配置来看，顺延两条主线：一、龙头整体仍然有持续的配置价值。推荐以价值型行业的龙头作为基础的配置底仓，包括金融、消费电子、零售。二、此外，建议考虑提前布局一些目前具有待修正的预期的板块。可以考虑两条主线：第一条是周期品的估值与业绩错配的情况，重点关注产能持续去化、盈利持续性有望超预期的有色、化工和造纸行业；第二条是出口链，预计下半年外需仍然可以持续，将有利于出口链持续回暖，重点推荐关注受益于欧美经济复苏的机电类、机械类行业。
有关龙头，对于白马龙头的抱团现象，市场前期已经有了相当多的讨论。但我们认为，市场并不应该仅仅局限于目前已经抱团明显的消费白马龙头，而应该以一个更加宽广的视野，全面的看待当前的各行业龙头的配置价值。即无论最终选择哪些行业进行配置，投资者都应该优先选择配置其中的行业龙头。我们根据2004年以来的市值情况，构建了一个包含453支股票的龙头组合。整体来看，龙头的增速更高、估值更低、而且整体来看交易和配置并没有出现拥挤。
有关防御性配置，可以沿两条主线展开，首先是直接受益于利差扩大的金融板块，推荐关注保险、银行；其次可以关注下半年景气有望持续超预期的电子、商贸零售板块。首选估值相对较低的大金融板块作为“弱市”配置。目前由于去杠杆政策仍在延续，且处于不断落地的进程之中，对于市场的影响不可忽视，我们预计市场仍将延续前期弱势震荡的状态，因此行业配置应优先考虑防御性。从防御性角度出发，我们认为大金融板块更具有性价比，继续推荐关注银行与非银金融。除大金融外，其次推荐选取各个板块中业绩确定性高，同时估值相对有吸引力的行业。其中大消费板块推荐关注电子、零售等行业。从PEG 的角度，我们认为目前成长行业中电子行业值得密切关注。对于消费品，我们认为其中的龙头板块，例如家电、白酒等板块的估值已经接近顶峰，未来估值进一步扩张还需要业绩预期的持续提升。推荐关注估值处于相对低位，同时一季报业绩增速较高的零售行业。
有关预期修整配置，我们认为即使在下半年防御的背景下，也仍然可以布局一些有待修正的预期的品种，这样一旦市场出现了阶段性的反弹，这些品种可能将取得显著的超额收益。而我们提供两条主线：一是，周期品种中，我们认为，本轮业绩修复区间，周期股并未出现新一轮的产能扩张，反而仍然在产能持续去化的进程中，这就使得未来周期股的业绩的可持续性可能将强于预期，存在着估值与业绩错配的可能。经过筛选之后，我们认为有色、化工、轻工等行业值得关注。二是，出口链中，顺延外需为核的逻辑，我们比较了核贸易国的四条驱动主线，认为下半年出口链确定性最强的线索应该重点关注受益于欧美经济复苏的机电类、机械类行业.
主题配置：关注内蒙、军工、人工智能和国企改革主题
主题方面，关注内蒙、军工、人工智能和国企改革主题。内蒙相关公司有兴业矿业、蒙草生态等；军工相关公司有宝钛股份、瑞特股份等；人工智能相关公司有科大讯飞、赛为智能、科大智能等；国企改革持续关注油气、电力、航空、军工等。
内蒙：2017年是内蒙古自治区成立70周年，今年政府工作报告中提到“组织好内蒙古自治区成立70周年庆祝活动”。从历史经验看，内蒙古每10年大庆一次，且大庆举行时间多是在8月初。针对内蒙板块的投资逻辑，我们认为核心在于把握内蒙地区的优质特色产业，如羊绒服装、生态修复和矿产资源等产业，直接相关公司有兴业矿业、鄂尔多斯和蒙草生态等。
军工：军工板块近期迎来了密集催化剂，关注度有所提升。6月20日，中央军民融合发展委员会召开第一次全体会议；6月22日，国防科工局制定《2017年国防科工局军民融合专项行动计划》，提出了六方面共30项计划内容，其中针对改革提到：深入推进军工企业混合所有制改革，组织3家首批试点单位实施混合所有制改革，配合发展改革委遴选第二批试点单位并组织实施；继续推进军工企业股份制改造，加快军工资产证券化进程。考虑到接下来仍有八一建军节等催化剂，我们认为当前时点可以积极关注军工板块的相关机会，相关公司有宝钛股份、瑞特股份等。
人工智能：在经济增速放缓背景下，科技公司通过提高效率而创造价值，继而带来业绩的持续增长，而人工智能是科技领域最大的alpha机会之一，已经具备领先优势的龙头公司值得重点关注催化剂上看，7月7日至9日的全球人工智能与机器人创新大会，新一代人工智能发展规划的发布等，都将进一步提升人工智能的关注度。重点关注科大讯飞，相关公司还有科大智能、赛为智能等。
国企改革：国企改革主题中，叠加基本面改善及主题催化，持续关注油气、电力、航空、军工等领域。
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