川财证券：下半年流动性改善值得期待 利于股市估值抬升

　　央行前期关于货币政策中性偏紧的表态，以及一系列金融强监管政策的出台，引起了短期利率的上行。但与市场普遍解读不同，川财证券预计，下半年流动性将有所改善，对股市而言，现金收益率的低位可能会使得悲观预期有所修正，有利于估值的抬升。

　　提升现金收益率面临三大难题

　　从金融杠杆方面来看，期限利差是金融杠杆的起点，银行通过短久期负债撬动长久期资产，即实现了金融加杠杆。当前市场关于金融杠杆的一般理解是，预期央行通过提升现金收益率水平，使得固收市场底部向上移动，缩小期限利差的空间，从而会减少套利活动，使得固收类市场线平坦化。

　　但这样面临着三个难题：一是央行的货币政策锚定经济增长和CPI的目标，目前低迷的CPI不支持提升现金收益率；二是提升现金收益率无助于去金融杠杆，杠杆套利行为与息差空间无关，与风险平价有关，只要固收类资产的收益/风险优于在实体经济的配置，套利资金就不会离开；三是提升现金收益率并没有降低风险，反而会扭曲风险结构，并使得固收市场顶端收益率上行，固收类市场线依然陡峭。此时还会产生新的套利空间。比如，流动性风险使得信用债收益率上行，但对3A级企业债来说，信用风险并没有发生变化，从而产生对3A级信用债的套利机会。

　　宏观周期决定了利率之底锚定不能抬高，但维持现有的利率之底，将曲线的底端向左平移是很好的选择，这样可以降低系统的风险，由此央行在利率走廊的上限和下限操作上应进一步缩窄空间。在此情况下，维持稳定的流动性预期，降低流动性风险是最佳选择。

　　流动性改善值得期待

　　通常情况下，资产的收益和风险遵循着正相关的关系。但当前市场上存在三个方面的扭曲。

　　第一，固定收益市场的风险收益线的斜率远大于整体市场。这要么意味着增加同样的风险，固收特别是信用类产品可以获得更高的收益；要么就是历史的波动率没有反应目前信用债资产的风险，未来固收类资产的波动率会增加。

　　第二，现金收益率低于均衡的无风险收益率水平。随着利率市场化的完成，央行公开市场的操作日趋成熟，逆回购利率是由央行跟随CPI与经济增长调控市场利率的基石，辅之以各种“粉”的操作，通过金融体系注入流动性，在此基础上形成SHIBOR.

　　第三，10年国债收益率和半年期国债收益率的倒挂。国债的信用风险都是相同的，两者的差异在于流动性风险，两者利差出现倒挂，说明短债和长债之间的流动性风险发生了改变。

　　笔者认为，经济下行周期引起了贝塔收益率的调整，目前的固收市场线较资本市场线更为陡峭，单纯的通过提高短期收益率，缩短期限利差，不会起到去金融杠杆效果。

　　杠杆套利行为与息差空间无关，与风险平价有关。只要固收类资产的收益/风险优于在实体经济的配置，套利资金就不会离开；提升现金收益率会扭曲风险结构，造成流动性风险，将使得固收市场顶端的信用债收益率和理财收益率继续上行，不会使固收类市场线由陡峭变得平坦。此外，短期收益率提升存在困境，央行的货币政策锚定经济增长和CPI的目标，目前低迷的CPI不支持提升现金收益率。

　　我们预计下半年流动性改善值得期待。三季度，现金收益率不会继续提升，央行利率走廊的上下限会进一步收窄；随着短期流动性风险的消除，半年期国债收益率有所下降，与10年期国债的期限利差将有所修复，3A级信用债收益率下降；10年期长债收益率上行已经触顶；理财收益率的波动性可能增加，收益波动率从目前的4%扩大至8%方能达到均衡。对股市来说，现金收益率的低位可能会使得悲观预期有所修正，有利于估值的抬升。