姜超：再融资不畅对民企影响较大 仍需防范风险

　　从万达看民企债投资(海通债券姜超、朱征星、杜佳)

　　摘要

　　1. 基本面分析：运营良好，资金面较紧

　　大连万达集团层面基本面尚可，资金面较紧但短期到期压力不大。

　　万达商业是万达集团中资产规模最大的集团企业，16年营业收入占整个集团收入的56%。目前万达商业已经形成完整的商业地产产业链，土地获取能力和项目执行能力很强，17年一季度万达商业实现营业收入260多亿元，同比增加，毛利率有所降低但保持在较高水平。现金流方面，企业经营性现金流逐年增加，但投资性支出较大且仍需继续投入，若未来公司融资渠道不畅或不能合理控制成本，可能对公司的偿债能力造成不利影响。资产方面，一季度末万达商业拥有956亿元的货币资金，对短期债务的覆盖率较高；土地储备面积超过6700多万平米，且收购成本较低，资产质量高。

　　万达文化是集团寻求转型发展的重要方向，包括电影、旅游、体育等板块，16年营业收入约占集团的1/4。企业近年来收购频繁，据不完全统计，万达文化12年以来的海外收购金额超过了110亿美元。由于对外投资消耗大量资金，企业现金流不稳定且缺口较大，资产上流动性较差，非流动资产中长期股权投资和商誉占比较高，截至1季度末，公司有547亿的商誉资产，可能有减值风险。但收购战略受集团总部支持，能够获得资金援助，且短期内负债到期

　　债券到期压力来看，尽管万达集团有合计超过1000亿元的债务，但年内到期的很少，只有25亿的PPN，2018年到期的也只有45亿元PPN和6亿美元的海外债，集团层面来看债券的到期压力不大。

　　2. 从万达看民营债投资风险

　　民营企业受负面消息冲击的风险：民营企业受负面消息冲击，常见的有两类，一是经营问题上出现负面消息，二是实际控制人出现负面信息。前一类比如今年3月份中国宏桥被沽空机构质疑，受此影响股债双跌。后一类的案例也有很多，比如佳兆业、华通路桥、雨润食品均有出现实际控制人风险，民营企业发展壮大过程中，创始人/实际控制人的外部资源(包括政企关系、融资渠道)和内部凝聚力对企业至关重要，一旦出现重大突发事件，企业运营和再融资都会受到冲击，很可能成为企业陷入债务危机的“导火索”。

　　民企债在负面冲击中的表现：1)民营企业在出现负面消息后，短期内都出现了估值大跌的情况，但如果负面消息无法证实，或者证实后对企业经营不会造成实质性损害or企业资质本身较好，短期内债券没有偿付问题，债券估值会逐渐修复。比如宏桥海外美元债的估值已经从90美元恢复到99美元左右。2)短久期博弈价值相对较高，如果债券绝对估值下跌到一定程度，可以适当博弈。即便是最终发生了信用事件，短久期的债务更有可能及时得到偿付，风险较小。

　　3. 民企债投资仍需谨慎

　　1)民企债市场偏好趋降。今年以来民营企业信用风险多发，辉山乳业、宏桥、西王、天信等多个大型民企集团先后暴露风险，即便是万达这样的民营企业龙头也饱受负面消息的困扰。本月26日洪业化工发布公告称公司业绩出现重大不确定性，其发行的3只公司债申请停牌，若洪业化工出现债务问题，有可能牵连其担保方玉皇化工，后者为洪业化工7.495亿元的债务提供了担保。民企信用事件此起披伏，将使得本来就十分脆弱的市场偏好进一步降低。政策方面，对委外、银行理财的监管虽有所放缓但仍将推进，机构风险偏好趋降，对民企债的需求还会减少。

　　2)再融资不畅对民企影响较大，仍需防范风险。债市的持续调整影响民营企业的再融资， 5月份民企债净融资由正转负，6月以来尚未有好转。目前存续的民企债年内还有接近2400亿元的到期量。未来随着融资环境恶化的影响慢慢体现，民企资金面压力加大，可能会有更多的民企爆出信用事件，届时市场偏好将进一步降低、加剧民企再融资难度，形成恶性循环。

　　以下为正文

　　1. 基本面分析：运营良好，资金面较紧

　　万达集团作为大型集团企业，下设万达商业、万达文化集团、网络集团、金融集团、万达百货等多家子公司，其中万达商业地产是万达集团中资产规模最大的企业，也是发债最多的主体，16年万达商业的营业收入占整个集团收入的56%；而万达文化则是集团寻求转型发展的重要方向，包括电影、旅游、体育等业务板块，16年营业收入约占集团的1/4，亦成为集团的重要支柱。

　　1.1. 万达商业：资产负债结构安全，现金流偏紧

　　从公开信息来看，万达商业目前运营良好，货币和土地储备仍较重组，债务规模虽然扩张较快，但短期负债占比很小，年内偿债压力不大。但同时万达商业资金面面临一定压力，公司投资性支出保持较高的水平且未来仍需要继续投入，若未来公司融资渠道不畅或不能合理控制成本，可能对公司的偿债能力造成一定的不利影响。具体分析如下：

　　1)盈利能力：收入稳步增长，毛利率水平较高

　　万达商业主要从事物业销售等业务，是国内最早涉足商业地产领域的企业之一。目前公司已经形成完整的商业地产产业链，土地获取和议价能力很强，“订单式”地产开发模式和极强的项目执行能力使得公司业务迅速在全国推进，并且与集团的百货、娱乐等业务形成协同效应。

　　近年来万达商业的资产规模和营业收入均稳步增长，15、16年分别实现利润总额405.5亿元和448亿元，17年一季度万达商业实现营业收入260多亿元，利润总额87亿元，同比均大幅增加，毛利率有所降低但保持在46.4%的较高水平。整体看，公司仍在稳步发展中。

　　2)现金流：投资性支出大，融资不畅会有不利影响

　　商业地产项目的开发周期长、资金需求量大，现金流量的充足程度对维持公司正常的经营运作至关重要。

　　万达商业经营性现金流逐年增加，2016年公司经营性净现金流有379.76亿元，较15年增长了19%，主要是公司开发项目逐渐达到销售节点，房产销售现金流入增加所致。同时公司保持了较大的投资性支出，16年投资性现金流净流出410.34亿元，自由现金流缺口约30.6亿元。为满足投资需求，公司亦保持了较大的筹资规模，当年筹资性现金流净额309.84亿元，实现了现金的净流入。

　　随着项目开发量的扩大，公司投资性支出将持续处于高位，未来仍有较大资金支出压力。根据公司最新一期中票的募集说明书，2017-2019 年，万达商业主要在建项目计划投资总额分别为563.62 亿元、481.77 亿元和364.59 亿元，未来三年投资计划合计1409.75亿元，将给公司带来较大的资金支出压力。

　　3)资产负债：货币和土地储备充足，短期债务压力小

　　货币和土地储备充足。2017年1季度末万达商业地产公司资产总额为7713亿元，其中流动资产3052亿元，占40%左右。流动资产中货币资金有956.31亿元，现金储备较多。此外，公司土地储备面积超过6700多万平米，且公司在土地获取上有较强的议价能力， 16年平均土地收购成本仅有1492元/平方米，资产质量高。

　　有息债务扩张较快，但短期债务占比低.随着公司新建项目增多，逐年保持较强的融资需求，有息债务规模持续增加。2016年末公司有息债务规模较15年末增加了21%；2017 年3 月末，公司有息债务再度攀升，总有息债务规模达到2483.8亿元。

　　从期限结构来看，公司有息债务以长期为主，17年1季度末公司短期有息债务仅有211.07亿元，同期公司货币资金有956.31亿元(受限货币资金约55.03 亿元)，对短期有息债务的覆盖程度很高。

　　债券融资依赖性大大增加。近年来万达商业不断通过发行债券进行降低融资成本，同时替代短期债务以改善负债结构。从资产负债中看，14年底应付债券仅为72亿元，到15年底就增加到了327亿元，16年万达商业发行了4期中票和6期公司债，应付债券规模翻倍到了817亿元，截至今年一季度末，万达商业应付债券规模超过了867亿元，占有息负债总规模的35%。

　　考虑到公司未来仍有较大资金支出压力，若债券融资因受负面消息冲击渠道不畅，或融资成本提高，可能对公司的资金面带来不利影响。

　　1.2. 万达文化：收购频繁，现金流缺口大

　　万达文化产业集团是大连万达集团股份有限公司旗下、中国最大的文化企业，主体评级AA+，目前存续的债券有两期PPN和一期中票“17万达文化MTN001”。

　　公司处于扩张期，收购频繁。2012 年公司成立以来，围绕文化产业及其相关领域，通过收购/设立等方式逐渐形成了影视、文化旅游、体育三大板块，过去几年中公司主要并购了AMC(AmericanMulti-Cinema)、传奇影业、澳洲Hoyts、盈方体育、世界铁人、卡麦克和欧典院线等境外公司，以及国内一批院线和时光网。但去年11月达成的收购Dick Clark的协议最终以失败告终。

　　资产流动性弱，商誉有减值风险。公司资产以非流动资产为主，非流动资产中商誉和长期股权投资占比高，资产流动性弱，公司整体资产质量一般，商誉或面临一定减值风险。具体来看，2016年底万达文化的商誉资产共计479.6亿元，占非流动资产的48%，这一比例到17年一季度末提升到51%。

　　盈利能力一般，现金流缺口较大。频繁收购使得公司收入、现金流有较大变动，从盈利能力来看，随着业务范围的扩大，公司资产规模和营业收入不断增加，但公司盈利能力一般，投资收益和营业外收入对公司利润贡献较大，2015 年投资收益和营业外收入占利润总额76.95%，2016年提升到91%。

　　现金流来看，公司投资性现金流净流出规模较大，2016年为335.8亿元，但经营性现金流净额仅有81.9亿元，缺口高达254亿元。同时2016年筹资性现金流净额为207.44亿元，主要来自取得借款和发行债券收到的现金。总体看，公司处于发展扩张期，对外投资保持较大规模，未来对外部融资需求仍存在一定依赖。

　　2. 集团层面债券到期压力不大

　　万达商业地产公司目前在国内有350亿元公司债、520亿元中票未到期。从到期时间分布来看，年内和明年都没有债券到期，2019年到期120亿元，2020年到期380亿元，2021年到期370亿元。

　　万达集团层面，万达文化集团有70亿元PPN，18亿元中票未到期，其中2017年底到期25亿元PPN，2018年到期45亿元PPN，2020年到期18亿元中期票据。此外其旗下的AMC娱乐控股公司有59.63亿元的次级债，2022年到期22.91亿元，2025年到期36.72亿元。

　　另外集团层面还有14.1亿美元的海外债，2018年11月到期6亿美元，2019年到期2.1亿美元，2024年到期6亿美元。

　　从债务融资工具来看，尽管万达集团有合计超过1000亿元的债务，但年内到期的很少，只有万达文化集团的25亿PPN，2018年到期的只有45亿元PPN和6亿美元的海外债，另外有100亿元的公司债会进入回售期。集团层面来看债务融资工具的到期压力集中在18年以后，短期内到期压力不大。

　　3. 从万达看民营债投资风险3.1. 万达债估值受冲击

　　我们根据公开的信息对万达集团旗下两大产业集团进行了基本面的分析，目前集团运营良好，虽然存在较高的投资性支出和频繁的收购问题，但整体来看，集团层面短期偿债压力不大。

　　情绪有所缓解，但估值仍受影响。目前市场负面消息还未有实锤，集团发布了官方声明进行反驳，董事长王健林在6月27日与中信证券董事长会面，有助于稳定市场情绪。从万达系债券市场表现来看，6月22日负面消息出现后万达系债券估值大跌，本周随着恐慌情绪缓解估值略有修复，但不少机构会选择谨慎策略，短期内公司债券成交和估值仍会受到负面影响。

　　3.2. 民营企业受负面事件冲击的风险

　　民营企业受负面消息冲击，常见的有两类，一是经营问题上出现负面消息，二是实际控制人出现负面信息。

　　前一类比如今年3月份被沽空的中国宏桥，沽空机构主要质疑点为中国宏桥可能虚报成本并存在大规模关联交易利益输送。受此影响，此后中国宏桥接连遭遇股票停牌、国际评级下调、审计师暂停审计等负面事件，股债双跌。

　　在受到沽空后，中国宏桥对质疑做出了一些回应，但一直没有公布详细的澄清报告，而且在4月末更换了审计师，尽管不利于投资者信心的恢复，但事件总归是渐渐平息下来。目前港股市场上中国宏桥尚未复牌，投资者对宏桥系债券的态度仍偏谨慎。

　　还有一类负面信息冲击是有关实际控制人的。民营企业发展壮大过程中，创始人(往往也是企业的实际控制人)的外部资源和内部凝聚力对企业至关重要，但这也导致民营企业面临更为不确定的控制人风险，一旦重大突发事件出现，企业运营和再融资都会受到冲击，很可能成为企业陷入债务危机的“导火索”。

　　与万达同涉房地产行业的民营企业佳兆业，就曾受实际控制人负面消息冲击。佳兆业曾是全国TOP20的著名房企，深圳2013年、2014年住宅成交面积、成交额双料冠军。2014年10月公司位于深圳的项目传出“被锁定”的消息，同时佳兆业创办人、时任董事会主席郭英成“失联”，两个月后郭英成解职，佳兆业一时间前途未卜。

　　受创始人出走负面消息的影响，相关债券大跌。董事会主席辞任触发了公司对汇丰银行4亿港元定期贷款的强制性提前还款，佳兆业未能在规定日期偿还贷款，构成贷款违约事项。此后多米诺效应爆发，多家金融机构同时对佳兆业主张交叉违约求偿，企业外部支持减弱、多处项目被查封、合作伙伴要求终止协议，最终佳兆业资金链断裂，多期债券违约。2015年1月6日佳兆业公布“一切质押手续和债权主张暂停”，董事会决定破产重组。尽管之后郭英成意外回归，佳兆业起死回生，但元气恢复缓慢。

　　另一例华通路桥的案例，也反映出了实际控制人对民营企业的重要性。华通路桥成立于1998年，是由五位自然人共同出资设立的民营企业，截至2014年创始人之一的王国瑞是公司实际控制人，持有60.25%的股权。

　　2014年7月10日，华通路桥董事长王国瑞与山西省委员会原副主席令政策同一天被免职，前者被撤销了政协第十一届山西省委员会委员资格，并要求协助调查。由于王国瑞是公司经营决策、资金筹措及资金调度的总负责人，事情发生后，公司短期内资金筹措难度加大，7月16日晚，华通路桥公告称，由于王国瑞仍在协助有关部门进行调查尚未返回企业主持工作，将于7月23日到期“13华通路桥CP001”到期兑付存在不确定性。最终“13华通路桥CP001”还是在地方政府的斡旋下偿付了债券。

　　在以上两个例子中，佳兆业和华通路桥都属于经营良好的民营企业，事件发生前虽然有一定的流动性压力，但实现债务滚动应该没问题。企业实际控制人陷入不利境况导致企业经营和融资上的突然收紧，是造成企业陷入债务危机的“导火索”。

　　同时我们也看到，如果本身资产优质，企业还是有机会解决危机。而那些经营不佳、投资激进的发行人在不利事件冲击下更容易陷入债务危机。

　　3.3. 民企债在负面冲击中的市场表现

　　民营企业在出现负面消息后，短期内都出现了估值大跌的情况。但如果1)负面消息无法证实，或者2)证实后对企业经营不会造成实质性损害或者企业资质本身较好，短期内债券没有偿付问题，债券估值会逐渐修复。

　　比如宏桥沽空事件之后，海外一期2018年5月到期的美元债估值从100美元左右暴跌至90美元，随着事件的逐渐平息，目前其估值已经从90美元恢复到99美元左右。

　　佳兆业在14年10月爆出项目被锁和董事长失联消息后，其海外债券估值开始逐步滑落，12月郭英成辞职，造成相关债券暴跌，半个月内多期海外债估值从90多美元暴跌到30美元左右，在短期反弹之后落在50-60美元区间。此后佳兆业发生连锁反应陷入债务危机，债券估值一直处于较低水平。郭英成意外回归后，市场信心有所恢复，企业重组缓慢推进，债券估值随之修复，但过程极其缓慢。

　　不过，负面消息之后，即便是估值修复，但投资者在短期内仍会比较谨慎，因此估值很难恢复到之前的高位。以宏桥为例，国内外市场比较而言，海外债估值修复更明显，目前尚未到期的一期海外美元债估值已经修复至接近99美元，但仍然略低于受冲击之前的估值水平。而国内债券在估值受到冲击后修复远不及海外，特别是长久期债券，17鲁宏桥MTN001目前的中债估值仍在88.8元左右。

　　短久期博弈价值相对较高，如果债券绝对估值下跌到一定程度，可以适当博弈。即便是最终发生了信用事件，短久期的债务更有可能及时得到偿付，风险较小。

　　4. 民企债投资仍需谨慎

　　我们自年初以来一直提示民企债风险，目前来看仍不乐观：

　　信用风险降低民企债的市场偏好。今年以来民营企业信用风险多发，辉山乳业、宏桥、西王、天信等多个大型民企集团先后暴露风险，即便是万达这样的民营企业龙头也饱受负面消息的困扰。本月26日洪业化工发布公告称公司业绩出现重大不确定性，其发行的3只公司债申请停牌，若洪业化工出现债务问题，有可能牵连其担保方玉皇化工，后者为洪业化工7.495亿元的债务提供了担保。民营企业间因担保互保而发生信用风险的传染，此前已经有西王集团的前车之鉴，我们担心事件的发酵可能会使得本来就十分脆弱的市场偏好进一步降低。

　　政策方面，对委外、银行理财的监管虽有所放缓但仍将推进，机构风险偏好趋降，对民企债的需求还会减少。

　　再融资不畅对民企影响较大，仍需防范风险。债市的持续调整影响民营企业的再融资，在16年12月-17年2月份债市大幅调整期，民营企业债券发行量勉强能覆盖到期量，今年3月份债市稍有回暖时民营企业债券发行量恢复到较高水平，但随后金融监管风险升级，民企发债难度加大，5月份民企债净融资由正转负，目前尚未有好转。

　　目前存续的民企债有约1.8万亿元，年内还有接近2400亿元的到期量。未来随着融资环境恶化的影响慢慢体现，可能会有更多的民企爆出信用事件，届时市场偏好将进一步降低加剧民企再融资难度，形成恶性循环。