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导读
最近有关收益率可谓“怪事”连连，倒挂频出、“诡异”横平。五月下旬，一年期Shibor创两年新高，并超过一年期贷款基础利率LPR(4.30%)。上周，中债国债一年期到期收益率报3.659%，而十年期到期收益率报3.648%，一年期与十年期“惊现”倒挂，而本周倒挂现象一直未得修正，引发市场关注
摘要
自2017年2月份以来，10年期与1年期国债到期收益率之差迅速快速回落，直至落入罕见的负区间。收益率曲线极度“熊平”的诡异之象让人不禁蠢蠢欲动。从历史上来看，“熊平”之后大概率会出现“牛陡”走势。然而，我们认为，收益率曲线的横平还将横一阵子，至少三季度还将维持高位震荡态势。“熊平”之后的“牛陡”，也许不会，也许没那么快。主要有政策和经济的两个逻辑和三个技术因素。
政策逻辑：金融去杠杆，中场≠终场。(一)“中性偏紧”的货币金融环境将持续至2018年的二季度。判断依据主要是金融周期中信用小周期和房价小周期的关系。2009年以来的金融周期，包含了三轮信用周期，三轮信用周期引致了三轮房地产小周期。此轮信用扩张周期从去年12月入底部，从历史经验来看，底部盘整的时间是12-18个月。鉴于目前的政策力度，我们认为至少将持续18个月，即到2018年年中。(二)金融去杠杆，中场休息不等于曲终人散。现在是“自查—督查”阶段，预计在7月前后完成，之后将进入四到六个月的整改期。金融去杠杆的政策合意目标远没有达到，权宜不等于一直苟且。
经济逻辑：经济的韧性，监管的底气。经济“落而不弱”，年内制造业投资大概率企稳回升，房地产投资缓落。信贷、社融超预期，给“不悲观、有韧性”的三季度经济提供判断支撑。
除了两大逻辑之外，我们判断三季度收益率还将高位“横平”震荡还有三个技术因素
技术因素一：市场利率高于公开市场操作利率引致套利空间；
技术因素二：三季度美联储大概率加息，央行仍有跟进压力；
技术因素三：负债端、资产端久期错配只有靠“熬时间”来解决。中短端利率的下行，要么依靠负债端资金的注入，要么依靠资产端久期的下降。负债端资金的注入，从整个金融体系来看，要么靠央行的主动性资产注入(包括逆回购、SLF、MLF等操作)，要么依靠被动性资产增加(主要是外汇占款)。从目前来看，这两者放量增长的可能性都不大。因此，收益率的下行只有通过“熬时间”，降低资产端久期，释放资金。
正文
本周聚焦：收益率曲线横平还得横多久？
最近有关收益率可谓“怪事”连连，倒挂频出、“诡异”横平。五月下旬，一年期Shibor创两年新高，并超过一年期贷款基础利率LPR(4.30%)。上周，中债国债一年期到期收益率报3.659%，而十年期到期收益率报3.648%，一年期与十年期“惊现”倒挂，而本周倒挂现象一直未得修正，引发市场关注。
资料来源：国泰君安证券研究
自2017年2月份以来，10年期与1年期国债到期收益率之差迅速快速回落，直至落入罕见的负区间。说罕见，是因为近十年二者的倒挂除了这次，仅有一次，那就是2013年“钱荒”时期的6月21日-26日，也紧紧维持四个交易日。收益率曲线极度“熊平”的诡异之象让人不禁蠢蠢欲动。从历史上来看，“熊平”之后大概率会出现“牛陡”走势。
然而，我们认为，收益率曲线的横平还将横一阵子，至少三季度还将维持高位震荡态势。“熊平”之后的“牛陡”，也续不会，也许没那么快。主要有政策和经济的两个逻辑和三个技术因素。
一、政策逻辑：金融去杠杆，中场≠终场
1、“中性偏紧”货币金融环境将持续至明年二季度
这是5月份以来，我们提出的一个重要观点。判断依据主要是金融周期中信用小周期和房价小周期的关系。去年四季度，我们提出2009年以来的这轮金融周期将进入下半场，下半场持续的时间是3-5年。
2009年以来的金融周期，包含了三轮信用周期，三轮信用周期引致了三轮房地产小周期。此轮信用扩张周期从去年12月入底部，从历史经验来看，底部盘整的时间是12-18个月。鉴于目前的政策力度，我们认为至少将持续18个月，即到2018年年中。从房价小周期来看，这轮启动于2015年下半年。从目前主要指标的走势来看，此次依然是三年周期的话，明年也是谷底时间。届时，政策对经济下滑的担心超过对金融风险的担忧，或将引发中性偏紧向中性的回归。
资料来源：国泰君安证券研究
2、金融去杠杆，中场休息不等于曲终人散
5月中下旬以来，金融监管出现趋缓态势，特别是5月12日银监的通气会明确了“新老划断、稳妥推进”的政策基调使得监管预期明朗化，高压监管对市场的情绪冲击高峰过去。然而，阶段趋缓不意味着搁置不前。从实际的工作推进上来看，大致分为三部曲“银行自查—银监会督查—整改”。现在是“自查—督查”阶段，预计在7月前后完成，之后将进入四到六个月的整改期。
资料来源：国泰君安证券研究
金融去杠杆的政策合意目标远没有达到，权宜不等于会一直苟且。这是一轮超级金融周期的下半场治理。我们在此前的报告中[1]，利用非金融私人部门的信贷/GDP与其长期趋势线的偏离度观测发现，过去20年可分成两个半金融周期(1996-2001；2001-2008；2009-至今)，前两次周期每次持续时间约5-7年(图16)。这一轮是从2009年至今，已有7年多，无论从时间跨度还是从信贷缺口高度都是超强的。
资料来源：国泰君安证券研究
“其他存款性公司总资产除以央行总资产”的倍数及同比增速很大程度上能代表以商业银行为主的，有信用货币派生能力的金融中介的信用扩张(收缩)周期。从绝对倍数来看，2008年金融危机之前，商业银行资产规模大致为央行的3.0-3.5倍；2008年金融危机后到2011年，提高到4.05倍；2012年至今，加速扩张到7倍.
虽然目前看到了一些“金融去杠杆”的成效，包括银行对非银债权增速的回落，中小银行信贷增速的放缓，但可以确定地说“金融去杠杆”的合意目标远没有达到。
资料来源：国泰君安证券研究
二、经济逻辑：经济的韧性，监管的底气
1、经济“落而不弱”，年内制造业投资大概率企稳回升，房地产投资缓落
上周国家统计局公布的5月份宏观数据整体呈现“生产、消费稳定，投资下行”的特征。固定资产投资回落主要源于地产、基建投资放缓，而制造业投资回升成亮点。
(1)制造业投资受益欧美设备投资周期外溢效应以及国内企业折旧更新需求，年内大概率将企稳回升。我们模型测算结果是年内6.5%左右；
(2)房地产投资高位回落符合预期，从传导时滞链和先行指标来看，新开工、土地购置增速还保持相对平稳，三季度房地产投资还将保持平稳，模型测算结果年内缓落至5.8%左右。
2、信贷、社融超预期，给“不悲观、有韧性”的三季度经济提供判断支撑
5月份，新增人民币贷款1.11万亿，社会融资规模1.06万亿，均超市场预期。我们在报告《逃往质量——SHIBOR与LPR倒挂背后的故事》中指出，年内信贷渠道的传导相对、结构传导大于全面、结构传导。金融去杠杆的目的是提高金融体系的运行效率而非打压对实体经济的融资输出。信贷或许收缩，但是副产品而非监管本意。
三、三个技术因素
除了两大逻辑之外，我们判断三季度收益率还将高位“横平”震荡还有三个技术因素。
1、市场利率高于公开市场操作利率引致套利空间
本周，央行连续5日进行逆回购操作，货币总投放6200亿，对冲回笼2100亿，资金净投放4100亿。美联储16日凌晨加息之后，中国央行当日并未跟进加息，维持7天、14天、28天期逆回购操作中标利率分别在2.45%、2.6%、2.75%。均与上次持平。近期短端利率上行，截至6月16日，7天、14天的SHIBOR利率分别是2.914%和3.583%。
资料来源：国泰君安证券研究
2、三季度美联储大概率加息，央行仍有跟进压力
6月份美联储的议息会议提出年内启动缩表，我们预计是12月份，因为年初以来耶伦等的预期引导一直是今年底或明年上半年启动缩表。这样，美联储第三次加息的时间大概率在9月份。美联储加息、缩表，使得国内货币政策独立性下降，跟随度上升。
央行3月份跟进加息，6月份借美元回落之势，调整中间价形成机制，稳定汇率预期，这也是此次央行“傲娇”没有跟进的原因所在。但面对9月份加息，央行仍有跟进压力，且宜早不宜迟，因为年底到明年上半年经济下行对货币政策边际约束将加大。
3、负债端、资产端久期错配只有靠“熬时间”来解决
我们观察到4、5月份同业存单的发行量回落但绝对规模不低，同时同业存单的发行利率近期出现走平迹象，而7天、14天的同业存款利率更是有点翘头迹象。中短端利率的下行，要么依靠负债端资金的注入，要么依靠资产端久期的下降。
负债端资金的注入，从整个金融体系来看，要么靠央行的主动性资产注入(包括逆回购、SLF、MLF等操作)，要么依靠被动性资产注入(主要是外汇占款增加)。从目前来看，这两者放量增长的可能性都不大。因此，收益率的下行只有通过“熬时间”资产端久期降低，资金释放。
资料来源：国泰君安证券研究
四、国内经济：三季度不悲观、四季度略谨慎
1、经济：五月生产、消费稳定；投资下行，年内仍有韧性
5月数据整体呈现“生产、消费稳定，投资下行”的特征。其中，固定资产投资回落主要源于地产、基建投资放缓，而制造业投资回升成亮点。
1) 工业产出持平上月，高于预期
4月份以来，国内经济增长动能放缓，这是经济的阶段渐变音，而非休止符。高炉开工率、日均耗煤增速等高频指标5月中下旬以来回升，预示6月工业产出仍将恢复性增长。
2) 消费总体稳定，符合市场预期
5月社会零售消费名义增速与上月持平，实际消费增速有所下降。消费总体稳定，社会消费品零售总额同比10.7%，与上月持平。社会零售或在二季度继续反弹，但在三、四季度回落仍然是大概率事件。汽车销售是今年短期零售承压比较重的行业。
资料来源：国泰君安证券研究
3) 固定资产投资下降，制造业上行成亮点
固定资产投资累计同比8.6%，低于市场预期及前值，下行主要在于地产和基建。制造业投资较上月上升0.2个百分点，反映制造业韧性较强。
制造业投资回升有一定持续性。1-5月份，制造业投资同比增长5.1%，增速提高0.2个百分点。制造业投资回升主要受装备制造业投资带动。大部分高耗能行业投资仍是回落态势。
房地产投资高位回落符合预期。1-5月份，全国房地产开发投资同比名义增长8.8%，增速比1-4月份回落0.5个百分点。房地产投资的回落符合预期，这是因为从三年房地产调控小周期来看，价格、销售同比增速都已进入周期回落阶段，新开工、房地产投资亦在预期之内。
基建投资下行反衬经济韧性。基础设施投资(含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长16.66%，增速比1-4月份回落1.6个百分点。主要基础设施行业均出现回落。基础建设投资的回落，一方面反映了当前防风险从金融延伸到财政领域，但另外一方面也应明确，基础设施投资在我国具有明显的对冲工具特征，其回落也反映了政府对经济在合意增长区间之上运行的信心。
资料来源：CEIC、国泰君安证券研究
2. 物价：蔬菜价格微升，猪肉价格略降，继续保持低位
本轮蔬菜价格下降已持续4个多月，5月底降至近三年来的历史低位。6月以来，蔬菜价格止跌企稳，截至6月16日，农业部28种重点监测蔬菜平均价较5月末微升4.1%，农业部菜篮子批发价格200指数基本持平于上月末。猪肉消费进入淡季，价格继续下跌，截至6月16日22省市猪肉平均价较5月末环比下降3.3%。
3. 货币： 信贷社融超预期，M2增速创新低，关注其背离
5月M1货币供应同比17%，前值18.5%；M2货币供应同比9.6%，前值10.5%；新增人民币贷款1.11万亿，前值1.1万亿；社会融资规模1.06万亿，前值1.39万亿。
(1)信贷社融超预期。企业贷款持续高增长，中长期贷款新增4396亿，1-5月累计新增3.6万亿，较去年同期多增1.4万亿，反映资金流向实体经济力度增强；同时，不管是社融还是包含了地方政府债的广义社融，增速都提高了0.1个百分点。
(2)M2增速创新低。主要受到金融体系降低内部杠杆以及财政存款多增的影响，未来增速偏低或成常态。监管与资金压力下，5月份商业银行股权及其他投资科目同比少增1.42万亿元，下拉M2增速约1个百分点；此外，5月所得税清缴等因素下，财政存款+5547亿，同比多增3928亿，拉低M2增速。
(3)融资回归表内。去杠杆监管压力下，银行调节资金用途，缩减票据融资，5月-1469亿，1-5月累计-1.4万亿，较去年同期少增2.2万亿，表外融资三项合计仅增289亿，委托贷款、未贴现票据负增长。
(4)购房贷款仍高.5月居民中长期贷款新增4326亿，1-5月合计2.3万亿，较去年同期多增近3000亿，但近期多地多家商业银行控制房贷额度、提高利率，预计后期房贷逐步回落。
(5)中美利差丰厚。美联储加息后当天央行上调人民币中间价87点报6.79，至去年11月来新高，但随后离岸人民币兑美元汇率出现明显的回落走势。主要受前期人民币涨幅较大及央行净投放影响。离、在岸人民币汇率差6月以来回升。截至6月16日，USDCNH即期汇率升至6.82，其与USDCNY即期汇率差自6月份以来迅速回升。中美10年期国债收益率分别报3.57%和2.16%，分别较上周回落7BP、5BP，利差维持140个BP，依然较丰厚。
(6)央行加大净投放。本周，央行连续5日进行逆回购操作，货币总投放6200亿，对冲回笼2100亿，资金净投放4100亿。继美联储16日凌晨加息之后，中国央行当日并未跟进加息，维持7天、14天、28天期逆回购操作中标利率分别在2.45%、2.6%、2.75%。均与上次持平。
五、国际经济：美联储公布缩表指引，欧洲央行首次买入储备人民币
1、美联储加息、缩表符合预期，但略偏鹰派
美联储上调经济增速预期，下调通胀预期。近期美国经济数据总体不及预期，5月美国新增非农就业人数、薪资同比增速和劳动力参与率均不及预期，5月CPI与核心CPI也均不及预期，其中核心CPI同比创下2015年5月以来24个月新低。但5月失业率创16年来新低，ISM制造业PMI继续回升，显示美国仍处复苏之中。本次会议，美联储发布的经济展望显示，2017年经济增速预期较3月上调0.1个百分点至2.2%，失业率预期较3月下调0.2个百分点至4.3%，PCE和核心PCE预期分别较3月下调0.3个、0.2个百分点至1.6%、1.7%。
美联储公布缩表指引，力度超出市场预期。此前市场普遍预期缩表将先被动后主动、采取“慢-快-慢”的节奏，但美联储决定一开始缩表就将同时缩减国债和MBS，即被动缩表和主动缩表同时进行，且可能相对迅速缩表，超出市场预期。目前美联储资产负债表中国债占比54%，MBS占比49%，缩表最终主要保留国债，且缩短资产久期。缩表对于债券收益率水平和曲线的影响主要是通过期限利差实现加息效果。缩表扩大期限利差、推升长端利率，收益率曲线较往次加息经历相比将更显“陡峭”。参见6月12日报告《数字告诉你，美联储如何缩表》。
维持美联储2017年-2019年加息6-10次判断。耶伦仍然预计，循序渐进地加息是有保障的，在未来数年，美联储可能适合渐进式加息，但政策并没有预设的模式。本次会议上，包括耶伦在内的8名委员支持加息，只有1名委员(NeelKashkari)希望保持利率不变。点阵图显示，17名官员中的13名认为年内至少应再加息1次，到2018年底时联邦基金利率升至2%~2.25%，这意味着若每次加息25个基点，2018年应加息3次。当市场普遍认为美国会以慢节奏方式加息时，我们在2月8日《特朗普是纸老虎？美国新政全景实证分析》报告中，就鲜明提出未来三年加息6-10次，目前维持该判断。
2、特朗普高调预言美国将公布“非常棒”的GDP
随着就业和薪酬上涨，美国二季度GDP增长有望反弹。特朗普本周四说，“不远的将来”将公布“非常棒”的GDP数据。白宫尚未澄清特朗普以上有关GDP的评论，所以现在还不清楚，特朗普指的是两周后公布的第二次修正后一季度GDP，还是六周后公布的二季度GDP初值。美国一季度GDP不及预期。
美国6月密歇根大学消费者信心指数略降，不及预期.周五公布数据显示，美国6月密歇根大学消费者信心指数、消费者现况指数、消费者预期指数初值都低于预期。其中，消费者现况指数终值也低于预期，五年通胀预期为2.4%，低于初值。表明消费者对美国国内经济未来走势的乐观程度稍稍下滑。
3、特氏税改将具追溯效力，关注更大范围税改
美国财政部发言人Tony Sayegh指出，总统特朗普政府既定的税改计划将具有追溯效力，美国比人们所想象的更加接近完成税改。相比“有限度的减税措施”，关注的焦点肯定是更大范围的“完全的税改”。4月下旬特朗普公布了税改计划，此次税改的核心原则是让企业税更具竞争力，让美国企业将海外利润投资美国创造就业，同时通过大幅简化个人税制为中产阶级减税。在个人所得税方面，白宫计划将联邦个人收入所得税级数由目前的七档简化为三档，税率分别为10%、25%和35%。这意味着美国最高联邦个人收入所得税率将由目前的39.6%降至35%。同时，将标准扣除额增加一倍。
4、欧洲央行首次买5亿欧元人民币作外汇储备
据中新网消息，在美联储加息之前，欧洲央行突然宣布：增持价值5亿欧元的人民币作为外汇储备。这是欧洲央行首次持有人民币外汇储备。商务部研究院国际市场研究所副所长白明表示，欧洲央行买入人民币主要是看中中国经济持续且稳定的发展前景，同时离不开中欧经贸关系的日益紧密。
5、日本央行货币政策会议维持货币政策措施不变
日本央行16日公布利率决议，7-2投票维持利率政策不变，政策利率(PolicyRate)-0.1%，预期-0.1%，前值-0.1%，10年期国债收益率目标0.0%，预期0.0%，前值0.0%；并维持以每年80万亿日元左右的速度购债的承诺不变。
川公网安备51172502000105号
