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流动性短期改善，紧缩压力暂延后——海通宏观每周交流与思考第224期(姜超、顾潇啸)
上周美股继续走高，欧日股市回落，韩印港等新兴股市普遍回落，黄金石油下跌，金属价格涨跌互现，国内股跌债涨。
美国6月如期加息。上周美联储再次宣布加息，将联邦基金利率区间上调至1-1.25%。今年以来的美国经济数据不佳，市场预期美联储或下调经济以及长期利率预期。但美联储表示当前经济只是短期下滑，对未来美国经济仍充满信心，并上调了经济增速预测，维持今年、明年以及后年各三次加息预测不变。同时还公布了未来的缩表计划，初期将减少每月债券购买100亿美元，直至每月缩减500亿美元。美联储的加息声明偏鹰派，而美元指数也止跌反弹，美国10年期国债利率也停止下降。
央行维持利率不变。在今年3月份美国加息之后，中国央行随即跟随上调了公开市场操作利率。而上周央行维持公开市场操作利率不变，未再跟随美联储加息。3月份时人民币贬值预期强烈，为了稳定人民币汇率，国内利率存在上调压力。而4月以来美元大幅走弱，人民币由贬转升，也使得国内利率得以和美国短期脱钩。
流动性短期改善。上周流动性短期改善，一方面的得益于公开市场传递的利率稳定预期，另一方面得益于央行近期持续的货币投放，截止上周五央行累计净投放货币已超4000亿。而得益于央行货币市场维稳，上周同业存单净发行飙升至5190亿，创下年内新高，这意味着商业银行流动性也有明显改善。
紧缩压力暂延后。但是从央行6月份的操作来看，流动性并非趋势性改善，因为在其投放的4000多亿货币中，中长期工具MLF净投放仅667亿，其他均是28天以内逆回购等短期工具，后者将在7月份到期，这意味着7月份流动性收紧压力或卷土重来。
央行今年未扩表。央行5月资产负债表显示，其5月末总资产为34.25万亿，比4月略增加1200亿，但比16年末的34.37万亿仍降低1200亿，这意味着今年以来央行都未再扩表，而去年同期央行总资产比15年末增加1.2万亿，相比之下今年央行货币投放整体非常保守克制。
资金偏紧格局未变。央行公布5月末银行准备金总额为23.7万亿，与4月基本持平，比3月下降2000亿，这意味着5月末超储率比3月末的1.3%又有下降，我们估计已降至1.1%，这意味着即便考虑6月份央行投放4000亿货币后，超储率有所改善，但大概率还在1.5%以下的低位。
金融去杠杆未结束。6月份由于恰逢MPA年中考核，而且叠加美国加息冲击，为了防止流动性冲击过度，央行提前投放大量货币，这也使得6月份流动性没那么紧。但我们也看到，央行货币稍有放松，银行同业存单随即井喷至历史新高，金融加杠杆又再度卷土重来，这反过来也意味着金融去杠杆未结束，在6月季末冲击结束以后，7月的流动性或许也没那么松。
一、经济：缓中趋降
1)发电增速反弹。6月上旬发电耗煤同比增速反弹至15%，6月中旬前6天增速降至11.7%，均略高于5月11%的增速。
2)下游依旧低迷。6月上旬主要58城市地产销量增速降幅收窄至-8.9%，但6月中旬前6天增速降至-24.2%。6月第一周乘联会乘用车批发、零售同比增速分别为10%、-2%，零售增速依旧低迷。
3)经济缓中趋降。5月经济缓中趋降，三驾马车中，外需小幅改善，内需中消费保持稳定，投资增速明显回落，而工业增速趋缓。6月以来，下游地产、乘用车需求仍偏弱，但发电耗煤增速小幅回升。需求、生产好坏参半局面再现，意味着短期经济不会失速下滑，而将缓慢回落。
二、物价：通胀短期稳定
1)食品小幅下跌。上周菜价止跌，但猪价、鸡价继续回落，食品价格环比下跌-0.1%。
2)CPI仍处低位。6月以来商务部、统计局食品价格环比跌幅分别为-1.8%、-0.6%，预测6月CPI食品价格环比下跌-0.8%，6月CPI稳定在1.6%。
3)PPI稳步回落。6月以来油价回落，煤价、钢价小幅反弹，截止目前港口期货生资价格环比下降-0.2%，预测6月PPI环降-0.2%，6月PPI稳定在5.5%。
4)通胀短期稳定。5月CPI反弹至1.5%，PPI下降至5.5%，6月以来食品价格继续下跌，工业品价格涨少跌多，但由于去年同期基数效应较低，我们预测6、7月通胀短期保持稳定。
三、流动性：央行连续投放，紧缩压力延后
1)利率小幅回落。上周美联储再度加息，但中国央行维持公开市场操作利率不变。上周R007均值下行4BP至3.32%，R001均值下行1BP至2.89%，货币利率小幅回落。
2)央行连续投放。上周央行操作逆回购6200亿，逆回购到期回笼2100亿， MLF到期回笼2070亿，国库定存到期回笼600亿，央行整周净投放1430亿，央行连续三周净投放货币。
3)汇率小幅走弱。上周美元指数震荡，人民币兑美元小幅下跌，在岸和离岸人民币汇率均跌至6.81.
4)紧缩压力延后。近期央行未跟随美联储提高利率，且在公开市场持续投放货币，流动性短期改善，但展望3季度，货币紧缩预期仍未消除。一则5月份数据显示央行总资产仅增加1200亿，相比去年末仍下降1200亿，央行今年以来总体缩表。二则从5月份银行体系来看，我们估算超储率继续降至1.1%的新低，流动性偏紧格局未变。三是6月以来央行净投放货币余超4000亿，但其中长期工具MLF净投放仅667亿，其他均是28天以内逆回购等短期工具，后者将在7月份到期，这意味着7月份流动性收紧压力或卷土重来。
四、政策：上海国企混改提速
1)上海国企混改提速。6月15日，上海市国资委发布了《关于地方国有控股混合所有制企业开展第一批员工持股试点的通知》，公布了第一批试点名单共4家企业。
2)“一带一路”PPP.国家发改委财金司副司长陈洪宛17日在“基础设施建设投融资国际研讨会”上表示，随着“一带一路”的推进，预计下一个五年计划“一带一路”PPP投资或超20万亿元。
五、海外：美联储如期加息，公布缩表计划
1)美联储如期加息，公布缩表计划。美联储6月议息会议如期加息25BP，之前美联储与市场已经进行了充分沟通，所以这次加息本身并没有令市场“意外”。同时，美联储上调经济增速预测，下调通胀和失业率预测。美联储官员们仍旧预测年内还有1次加息，明年还有3次加息。美联储还公布了年内缩表的计划，指出缩表将以减少到期本金再投资的方式进行，起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS；之后每季度增加一次，直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。
2)美国5月通胀消费走弱。美国5月CPI与核心CPI双双低于预期。美国5月CPI环比-0.1%，同比1.9%；5月核心CPI环比0.1%，同比1.7%，均低于前值。而美国5月零售销售环比-0.3%，创下16个月最大跌幅，源于汽车消费和自主性支出下滑，这将影响美国二季度经济增速。
3)英国央行投票结果鹰派。上周四英国央行的议息会议，比过去10年的任何时候都接近加息，目前由8人组成的货币政策委员会以5-3的投票结果将利率维持在0.25%不变，显示出英国央行进一步注意到通胀压力正主导着英国经济。
4)日本央行拒绝退出宽松。日本央行行长黑田东彦上周五召开新闻发布会，表示日本经济已经转向温和扩张，为了维持实现2%通胀目标的动能，将在需要时调整货币政策。他表示，现在就拿出特定的退出计划还不合适，很难就退出刺激政策产生的影响进行评估。
资金短期改善，债市短期反弹——海通债券每周交流与思考第224期(姜超、周霞)
上周债市走好，国债利率平均下行6bp，AAA级企业债利率平均下行10bp，AA级企债和城投债利率平均下行15bp，转债上涨0.38%。
资金短期改善.近期理财收益率、跨月同业存单、SHIBOR利率不断攀升，意味着在金融去杠杆过程中，资金面仍将面临结构性紧张局面。但央行加大跨节资金投放，央媒不断释放稳定流动性预期的信号，强调政策要兼顾短期流动性稳定和长期去杠杆防风险的目标，短期资金将稳健中性，不紧不松。我们维持R007中枢在3.3%的判断。
债市短期反弹。美联储加息靴子落地，博弈海外因素告一段落，国内6月经济稳中趋缓，融资结构表外表内化，去杠杆下紧信用对经济影响仍需观察，近期收益率曲线倒挂表明基本面回落已被充分预期。短端利率高位主要是对政策偏紧的预期，从这次央行没有跟随美联储抬高利率可以推断，短期政策利率再上调概率较低，后续债券短端利率或高位回落，曲线形态将得以修复。得益于央行持续货币投放，债市短期反弹，但银行调整资产负债表仍在进行中，债市震荡趋势未变，维持10年国债利率区间3.3-3.7%。
信用拐点未到。近期债市反弹，信用债收益率全面下行，发行量也有所提升，但我们认为信用债市场拐点仍需等待。一是金融去杠杆对信用债而言是慢变量，广义基金收缩，信用债调整时间和空间都会较利率债更甚；二是经济下行压力上升且融资环境趋紧，下半年信用风险趋升。
一、货币利率：资金短期改善
1)资金利率小幅回落。上周央行逆回购6200亿，逆回购到期2100亿，国库现金定存到期600亿，MLF到期2070亿，公开市场净投放1430亿，资金利率小幅回落，R007均值下行4BP至3.32%，R001均值下行1BP至2.89%。
2)美联储加息国内未跟进。美联储6月如期加息，仍预测年内还有1次加息，明年还有3次加息，同时公布了年内缩表的计划，指出缩表将以减少到期本金再投资的方式进行。国内央行并未像3月一样跟进上调逆回购利率，主要基于几点考虑：中美利差已显著扩大，人民币兑美元近期也处于升值过程中，资金外流压力并不大；国内经济下行压力渐增，通胀低迷，基本面不支持央行持续收紧政策；半年末考核来临，资金面波动压力加大，政策仍将以稳为主。
3)资金面短期改善。近期理财收益率、跨月同业存单、SHIBOR利率不断攀升，意味着在金融去杠杆过程中，资金面仍将面临结构性紧张局面。但央行加大跨节资金投放，央媒不断释放稳定流动性预期的信号，强调政策要兼顾短期流动性稳定和长期去杠杆防风险的目标，短期资金将稳健中性，不紧不松。我们维持R007中枢在3.3%的判断。
二、利率债：债市短期反弹
1)收益率曲线倒挂。央媒表态维稳资金面，叠加美联储加息预期逐步兑现，监管也处于间歇期，交易盘带动债市反弹，收益率曲线倒挂。具体来看，1年期国债下行6bp至3.6%，10年期国债下行6BP至3.57%；1年期国开债下行8bp至4.18%，10年期国开债下行10bp至4.23%。
2)供给增加，招标转好。上周政金债中标利率低于二级市场，国债中标利率大多高于二级市场，认购倍数转好。周五财政部发行30年期固息债，中标利率高于二级市场8BP，认购倍数为1.57。上周记账式国债发行1088.9亿，政策性金融债发行585亿，地方政府债发行2244亿，利率债共发行3918亿，较前一周小幅上升629亿。同业存单的发行量则继续大幅攀升，上周发行7696亿，净融资额达到5191亿。
3)紧信用对经济影响逐渐显现。5月外需小幅改善，消费稳定，投资受基建和地产拖累，增速明显回落，创年内新低。预计在工业企业收入、利润增速双双下滑的背景下，制造业投资增速反弹动力不足，基建受制于财政收入增长，前期地产销售对地产投资的带动效应正在减弱，投资仍有继续下行风险。5月融资依旧多增，但多为表内贷款，表外非标和债券融资进一步走弱。M2增速大降，主要在于同业投资及影子银行业务收缩，金融去杠杆正在从紧货币步入紧信用阶段，而3季度经济下行的风险也将显著增加。
4)债市短期反弹。美联储加息靴子落地，博弈海外因素告一段落，国内6月经济稳中趋缓，融资结构表外表内化，去杠杆下紧信用对经济影响仍需观察，近期收益率曲线倒挂表明基本面回落已被充分预期。短端利率高位主要是对政策偏紧的预期，从这次央行没有跟随美联储抬高利率可以推断，短期政策利率再上调概率较低，后续债券短端利率或高位回落，曲线形态将得以修复。得益于央行持续货币投放，债市短期反弹，但银行调整资产负债表仍在进行中，债市震荡趋势未变，维持10年国债利率区间3.3-3.7%。
三、信用债：拐点未到，防守为上
1)上周信用债上涨。上周信用债跟随利率债上涨，AAA级企业债收益率平均下行10BP，AA级企业债、城投债收益率平均下行15BP.
2)证监会助推地方融资规范化.近日各地证监局要求辖区内机构自查2015年以来的资管计划，是否涉及违法违规参与地方政府举债事项。本次地方政府融资收紧不同于以往的一点是，除了规范资金需求方，也对资金供给方，即金融机构进行规范，且监管协调明显加强，地方政府融资规范化将是大势所趋。
3)海外发债监管趋严。上周国家发改委对五家企业境外发债事项发出风险提示，指出其未按规定事前备案。国内地产调控以来地产融资渠道全面收紧，房企海外发债量大增，但发改委二季度以来已逐渐收紧海外债发行，未来将加剧房企流动性压力。
4)信用债拐点远未到来。近期债市反弹，信用债收益率全面下行，发行量也有所提升，但我们认为信用债市场拐点仍需等待。一是金融去杠杆对信用债而言是慢变量，广义基金收缩，信用债调整时间和空间都会较利率债更甚；二是经济下行压力上升且融资环境趋紧，下半年信用风险趋升。
四、可转债：告别白云，迎来广汽
1)转债继续上涨。上周中证转债指数上涨0.38%、连续第三周收涨，随着白云摘牌、歌尔临近赎回日，转债市场成交量继续下滑；同期沪深300指数下跌，中小板指数和创业板指数均上涨，债市上涨。个券涨多跌少，表现继续优于正股，涨幅前5名分别是顺昌(+5.29%)、国贸(+3.81%)、广汽(+2.88%)、汽模(+2.83%)和永东(+1.85%).
2)受理个数明显增加。5月以来证监会转债受理个数明显增加，股东大会到证监会受理间隔天数缩短。上周水晶光电(12亿)、长江证券(50亿)、安控科技(2.2亿)和众信旅游(7亿)转债申请已获受理，江阴银行转债(20亿)已获银监会核准。另外，深交所就可转债业务实施细则公开征求意见，我们依旧建议关注新券打新机会和上市后择优配置机会。
3)告别白云，迎来广汽。白云转债于13日摘牌，完成了提前赎回。4月中旬以来我们建议关注广汽转债的波段交易和博弈提前赎回机会，而上周三至五广汽转债平价曾触及130元。一般而言转债接近强赎价格时，发行人有动力促转股，使得转债满足赎回条件，广汽是否能接棒白云歌尔成为下一个提前赎回的转债，值得关注。受益于自主合资齐发力，公司销量增速继续在行业中保持领先，转债流动性好、估值低，风险点在于“大转债小股票”，若触发赎回稀释率较高。
川公网安备51172502000105号
